策略·专题：股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X标准差？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略专题 证券研究报告 2022 年 04 月 25 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5 问 5 答“专精特新”》 2021-08-08 2 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值》 2021-08-01 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）-节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流 出 ， 但 基 金 发 行 仍 然 密 集 》 2021-03-02 股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X 标准差？ 1. 股债收益差指标背后的含义 第一，计算公式：10 年期国债收益率-指数股息率（过去 12 个月滚动股息）。通过滚动 3 年均值与标准差构建股债差“均值+/-1、均值+/-2X 倍标准差”通道。 ① 构建“均值+/-1、+/-2X 标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为 68%；（μ-2σ,μ+2σ）为 95%。 ② 关键点：计算股债收益差的均值和标准差，采用 3 年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有 3 年一周期的规律，比如信用周期。 第二，所代表的含义：大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。① 当股债收益差运行到+2X 标准差，该指数性价比大幅降低，债券的性价比开始提升。② 当股债收益差运行到-2X 标准差，该指数性价比大幅提升。 2. 股债收益差指标适用于哪些资产 2.1. 理论角度：对估值敏感度高的资产或可 PEG 的资产 首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。 其次，关于估值敏感性这一点，与 PEG 的适用性是相通的——都是指向盈利相对稳定、可 DCF 的核心资产。PEG 指标的使用前提是持续盈利、稳定增长。 关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说： （1）基本面变化大、波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有 band，不可 DCF 或 PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如科创板、周期指数。 （2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的 band，这类资产可 DCF 或 PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证 50、沪深 300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮 50、中证 500 等。 （3）但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。 2.2. 数据结果：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好 （1）股债收益差对于多数宽基指数、消费指数，都适用。 （2）股债收益差适用的行业类型：主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。① 一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料。② 制造和成长行业中，成熟度较高、波动性较弱的行业也较满足要求，比如消费电子、元件、轻工等。 （2）股债收益差不适用的行业类型，主要有 4 类：① 盈利波动大的周期行业。典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。② 高增速的成长行业。若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速，股债差上方的-1X 或-2X 压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注安全边际，此时，下方-2X 标准差有较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。③ 高分红但估值下台阶的行业。这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等。④ 成份数量少或集中度过高的行业。若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落。典型的比如白电、食品加工。 2.3. 股债收益差角度：当前哪些行业进入高性价比区域 （1）指数：接近-2X 标准差的有：沪深 300、万得全 A、上证指数、深证 100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X 的跌幅还有 8.9%、4.9%、5.0%、5.5%。 （2）行业：逐步向-2X 标准差靠近的有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备。位于-1X 附近的有：内地消费、食品饮料。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 股债收益差指标背后的含义 ....................................................................................................... 3 2. 股债收益差指标适用于哪些资产 ............................................................................................... 4 2.1. 理论角度：对估值敏感度高的资产或可 PEG 的资产 ........................................................ 4 2.2. 数据结果：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好 ................................................ 6 2.3. 股债收益差角度：当前哪些行业进入高性价比区域 ......................................................... 7 附：具体指数、行业的股债收益差 ................................................................................................ 7 图表目录 图 1：沪深 300 的股债收益差 ..................................................................................................................... 4 图 2：盈利增速区间 VS 买入 PB 估值水平（表中数值为各组涨幅中位数） ............................ 5 图 3：盈利增速