电助力车放量增长，盈利能力逐渐修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 05 月 03 日 证 券研究报告•21 年年报及 22 年一季报点评 持有 （ 首次） 当前价： 28.05 元 久祺股份（300994） 汽 车 目标价： ——元（6 个月） 电助力车放量增长，盈利能力逐渐修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.94 流通 A 股(亿股) 0.49 52 周内股价区间(元) 24.1-57.28 总市值(亿元) 54.48 总资产(亿元) 18.53 每股净资产(元) 5.62 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2021 年年报，2021 年实现收入 37.1 亿元（+62.3%）；实现归母净利润 2.1亿元（+30.9%）；实现扣非归母净利润 1.9亿元（+34.7%）。其中，单 Q4公司实现营业收入 11.2亿元（+24.8%）；实现归母净利润 5804.1万元（-5.5%），公司 2021年全年营收稳定增长，业绩大幅提升。2022 年 Q1公司实现营收 7.7亿元（+3.3%）；实现归母净利润 4248.3万元（+27.4%）；实现扣非归母净利润 4247.4 万元（+30.4%）。  受原材料及海运费价格上涨影响，盈利能力短期承压。2021年公司整体毛利率为 12.6%，同比下降 3.6pp，毛利率下降主要由本年度运输成本计入合同履约成本，导致营业成本提高而引起。分产品来看，21 年公司成人自行车毛利率为13.1%（-2.1pp）；儿童自行车毛利率为 16.9%（-4.9pp）；配件毛利率为 10.8%（-1.1pp）。分销售模式来看，OBM 模式毛利率为 17.4%（-14.5pp）；ODM模式毛利率为 12.5%（-0.9pp）；贸易模式毛利率为 10.9%（-2.5pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为 5.9%（-2.8pp）。公司销售费用率为 4.2%（-1.4pp）；管理费用率为 0.8%（-0.2pp）；研发费用率为 0.5%（-0.1pp）；财务费用率为0.4%（-1.1pp），主要由于汇兑损失同比减少。综合来看，公司净利率为 5.5%，同比下降 1.3pp。经营性现金流净额 271 万元（-98.7%），主要由于原材料价格大幅上涨，采购金额增加所致。  22Q1 现金流改善，盈利能力修复。22Q1 毛利率 12.7%（-2.4pp），一季度主要受到收入准则变化及汇率波动影响。费用率方面，22Q1 公司整体费用率为5.6%，同比增长 0.7pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.2%（-3.4pp）/0.9%（+0.1pp）/0.7%（+0.2pp）/-0.1%（0.5pp）。净利率为 5.5%，同比增长 1pp。经营性净现金流为-208万（+98.7%），主要是销售回款较去年同期增加所致，现金流总体改善。展望后续，随着原材料价格企稳，人民币汇率恢复常态，公司盈利能力有望在年内持续改善。  新品电助力车放量增长，核心产品保持高增速。分产品来看，成人自行车实现营业收入 12.1 亿元，同比增长 100.5%；儿童自行车实现营业收入 7.4 亿元，同比增长 33.7%，成人和儿童自行车作为公司的核心产品，受益于海外疫情后消费模式转变，通过线上购买自行车产品的消费者增加，同时自行车在短途出行中部分取代公共交通和私家车，拉动公司成人和儿童自行车销售快速增长。助力电动自行车实现营业收入 3.6亿元，同比增长 101.1%，助力电动自行车在欧美等国家渗透率处于提升阶段，市场规模快速增长，公司电助力车凭借优质产品力放量增长，销售规模大幅提升。目前公司电助力车在手订单依然充足，收入有望保持快速增长。摩托车/配件实现营业收入 1323万元/12.4亿元，同比增长-61.4%/+73.9%。  ODM 业务高增，自主品牌增速稳健。分地区来看，境外实现营业收入 36.6 亿元，同比增长 64%；境内实现营业收入 4715.6 万元，同比下降 9.2%。分销售模式来看，OBM 模式实现营业收入 4.7亿元，同比增长 31%，自主品牌在四季 -30%-10%9%29%48%68%21/821/1021/1222/222/4久祺股份 沪深300 46586 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 度运力紧张、发货受阻的情况下依然保持稳健增长；ODM 模式实现营业收入22.6 亿元，同比增长 72.7%；贸易模式实现营业收入 9.7亿元，同比增长 59.2%。预计伴随公司海外仓储布局推进，公司备货发货机制有望更加顺畅，更加及时满足海外 B 端和 C 端客户需求。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.51元、2.04元、2.55 元，对应 PE 分别为 19 倍、14 倍、11倍。首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，新增产能项目投产不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3709.75 4652.97 5823.67 6959.63 增长率 62.31% 25.43% 25.16% 19.51% 归属母公司净利润（百万元） 205.21 293.85 395.45 495.45 增长率 30.91% 43.20% 34.58% 25.29% 每股收益 EPS（元） 1.06 1.51 2.04 2.55 净资产收益率 ROE 19.05% 22.61% 25.19% 26.08% PE 27 19 14 11 PB 5.06 4.19 3.47 2.87 数据来源：Wind，西南证券 久 祺股份（300994） 21 年 年报及 22 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1 自行车出口商，电踏车业务快速放量 公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。经过二十年的发展，公司成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲 80 多个国家和地区，致力于将自行车产品的“中国制造”销往世界各地，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品。公司主要产品包括儿童自行车、成人自行车、助力电动自行车等整车及相关配件产品，已形成完整的产品体系，可为客户提供全尺寸、多系列的自行车、助力电动自行车及相关产品。 图 1：公