21年收入同增39%，整装大家居乘风破浪

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Apr 2022 欧派家居 Oppein Home Group (603833 CH) 21 年收入同增 39%，整装大家居乘风破浪 FY21 Revenue up by 39% YoY, Whole Decoration and Large Home Furniture Strategy Performed Well [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb111.70 目标价 Rmb129.07 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb68.04bn / US$10.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$29.20mn 发行股票数目 609.15mn 自由流通股 (%) 23% 1 年股价最高最低值 Rmb168.80-Rmb108.98 注：现价 Rmb111.70 为 2022 年 4 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.7% -19.2% -26.8% 绝对值（美元） -5.5% -21.6% -27.6% 相对 MSCI China 23.2% 8.3% 9.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 20,442 24,266 28,808 34,002 (+/-) 39% 19% 19% 18% 净利润 2,666 3,024 3,584 4,181 (+/-) 29% 13% 19% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 4.38 4.96 5.88 6.86 毛利率 31.6% 30.6% 29.8% 29.0% 净资产收益率 18.5% 17.3% 17.1% 16.6% 市盈率 26 23 19 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件：公司发布 21 年年报，实现营业收入 204.4 亿元，同增38.7%；归母净利润 26.7 亿，同增 29.2%，归母净利率 13.0%，同减1.0pct；实现归母扣非净利润 25.1 亿，同增 29.7%，归母扣非净利率 12.3%，同减 0.8pct。  单季度来看，21Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收 33.0/49.0/62.0/60.4亿，同增 130.7%/38.6%/30.1/20.6%；归母净利润 2.4/7.7/11.0/5.5亿，归母净利率 7.4%/15.7%/17.8%/9.1%；归母扣非净利润 2.1/7.4/ 10.7/5.0 亿，归母扣非净利率 6.3%/15.0%/17.2%/8.2%。  21 年毛利率为 31.6%，同减 3.4pct。期间费用率为 16.2%，同减2.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.8%/10.0%/ 4.4%/-0.6%，同减 1.0/1.3/0.3/0.3pct。  衣柜业务快速发展，深化打造大家居模式。分产品看，21 年橱柜/衣 柜 / 木 门 / 卫 浴 / 其 他 主 营 业 务 / 其 他 业 务 分 别 实 现 营 收75.3/101.7/12.4/9.9/2.2/3.0 亿元，同比变化+24.2%/+76.2%/+60.4%/ +33.7%/-81.2%/+27.7%，营收占比 37%/50%/6%/5%/1%/1%。衣柜领创整家定制，高研发高颜值高严格标准引领行业。橱柜核心优势进一步稳固，全年新开及新装门店超 1300 家，推动零售经销商合作装企超 3000 家，创新集成厨房商业模式全年开店超 600 家。木门M6 盈利模式效果凸显，V3 销售设计化认证项目助力客单值大幅提升。卫浴完成整装、工程渠道开辟，成立全球战略供应合作联盟，重新定义行业标准。  积极布局家装、整装、拎包、电商、外贸渠道业务，全面优化终端。分渠道看，21 年直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现收入5.9/156.8/36.7/2.0 亿元，同比变化+47.3%/+40.2%/+36.9%/-15.4%。截止 21 年底，欧派拥有线下门店数共 7522 家，相较 20 年增加 368家。其中，欧派橱柜/欧派衣柜/欧派卫浴/欧铂丽全屋定制/欧铂尼木门/直营店的门店数量分别为 2459/2201/805/989/1021/47 家，分别 变 化 +52/+77/+217/+61/-44/+5 家 。 21 年 公 司 推 出 新 品 牌“StarHomes 星之家”，双品牌切入一体化整家定制赛道，整装大家居年度接单业绩同增超 90%。  信息化重构大家居业务生态。目前公司全品类、全渠道超 7000 家门店已实现自研 CAXA 家居设计软件全面应用，21 年 CAXA 设计软件收费账号近 3 万个，形成了单日在线设计方案数超过 4 万，高峰日下单超过 10 万单和实际超过日 40 万高清渲染图的云端算力支撑能力，为国内定制企业云端算力之最。公司自主开发的 MSCS 生产调度控制系统和 XMES 柔性制造管理系统日处理板件已达 100 万件以上；全面实现定制订单的“75%免审、85%免审和快审、95%一次通过”；结算中心与 TIMS 平台完成构建，全面提升经销商资金结算与订单物流仓储配送管理效率；创新 PLM、 MPCS、智能批次优化等信息化模式及软件应用，赋能制造降本增效。  盈利预测与评级：考虑到行业竞争加剧、原材料价格高位，我们将公司 22-23 年净利润由 32.5/40.4 下调至 30.2/35.8 亿元，同增13.4%/18.5%。我们认为公司作为定制行业龙头且具备多渠道、多品类长期成长性，应给予一定估值溢价，给予 22 年 26 倍 PE 估值，对应目标价 129.07 元，维持优于大市评级。  风险提示：地产行业下行风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格持续高位。 [Table_Author] 郭庆龙 Qinglong Guo 周梦轩 Mengxuan Zhou ql.guo@htisec.com mx.zh