收入维持高增长，渠道升级带动业务快速放量

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 兔宝宝（002043） 证券研究报告 2022 年 04 月 28 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.84 元 目标价格 14.28 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 772.84 流通 A 股股本(百万股) 693.36 A 股总市值(百万元) 6,831.92 流通 A 股市值(百万元) 6,129.31 每股净资产(元) 2.92 资产负债率(%) 56.88 一年内最高/最低(元) 13.31/8.37 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《兔宝宝-首次覆盖报告:低估值板材龙 头 ， 渠 道 升 级 开 启 新 征 程 》 2022-01-08 2 《兔宝宝-年报点评报告:收入端高速增长，期待后续业绩表现》 2018-04-10 3 《兔宝宝-季报点评:业绩符合预期，营业成本增幅明显毛利率承压，继续看 好未来增长能力》 2017-10-25 股价走势 收入维持高增长，渠道升级带动业务快速放量 收入维持高增长，继续看好中长期成长，维持“买入”评级 4 月 27 日晚公司发布 21 年年报和 22 年一季报，21FY 实现收入 94.3 亿，同比+45.8%，归母净利润 7.1 亿，同比+76.7%，业绩与此前业绩快报值基本一致，22Q1 公司实现收入 16.3 亿，同比+19.0%，归母净利润 0.95 亿，同比-7.7%，扣非归母净利润同比+8.1%，业绩增速低于收入增速主要系费用率提升，此前公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来 3年扣非业绩复合增速为 20.5%，另外公司公告 22-24 年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值，维持“买入”评级。 渠道下沉带动传统装饰材料业务放量，定制家居业务快速增长 21FY 公司装饰材料/定制家居分别实现收入 65.8/27.2 亿，同比分别+51.5%/+35.5%，其中柜类/地板/木门的收入分别为 22.9/3.7/0.4 亿，同比分别+41.0%/+15.6%/-13.7%，21FY 公司整体毛利率为 17.7%，同比-1.27pct，其中装饰材料/柜类毛利率分别为 10.1%/27.1%，同比分别-0.62/+0.09pct。21 年裕丰汉唐实现收入 18.94 亿， 同比+31.23%。公司重视家具厂渠道业务，21 年末与经销商共服务家具厂客户约 5800 家，新增装饰材料专卖店522 家，其中饰材专卖店 287 家，易装专卖店 235 家， 21 年末公司装饰材料专卖店共 2635 家，其中易装专卖店 797 家，深入开展区域渠道拓展，提升各渠道管控能力。 净利率同比提升，现金流维持历史较好水平 21FY 公司期间费用率 8.12%，同比-0.56pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.35/+0.55/-0.60/-0.16pct，21FY 公司资产（含信用）减值损失占收入的比重同比提升 0.27pct 至 1.40%，21FY 公司净利率 7.82%，同比+0.96pct。21FY 公司 CFO 净流入 8.60 亿，同比多流入 0.47 亿，现金流仍保持在历史较好水平。21FY 公司收现比 101.4%，同比-1.1pct，付现比98.6%，同比+1.5pct。21 年公司应收账款和票据 14.6 亿，同比+51.8%，增速快于收入增速主要系裕丰汉唐应收账款增加所致。 传统板材龙头转型升级可期，维持“买入”评级 我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动作用，成品家居零售、裕丰汉唐大 B 等业务多点开花，产业协同加深。我们预计 22-24 年公司归母净利润 7.9/9.5/11.5 亿元，参考可比公司 2022 年平均 PE 11x（wind 一致预期），认为可给予公司 22 年 14x PE 水平，下调目标价至 14.28 元（前值为 17.02 元），维持“买入”评级。 风险提示：定制家居模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,465.76 9,425.93 11,456.70 14,043.61 17,240.96 增长率(%) 39.59 45.78 21.54 22.58 22.77 EBITDA(百万元) 795.04 1,243.56 1,202.79 1,364.05 1,594.85 净利润(百万元) 402.71 711.61 790.28 954.82 1,153.16 增长率(%) 2.14 76.70 11.05 20.82 20.77 EPS(元/股) 0.52 0.92 1.02 1.24 1.49 市盈率(P/E) 16.96 9.60 8.64 7.16 5.92 市净率(P/B) 3.67 3.21 2.24 1.73 1.34 市销率(P/S) 1.06 0.72 0.60 0.49 0.40 EV/EBITDA 8.84 7.16 4.61 3.30 2.09 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2021-042021-082021-122022-04兔宝宝沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 可比公司估值表 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值（亿元） 当前价格 EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 603833.SH 欧派家居 680.4 111.7 3.39 4.38 5.16 6.11 39.22 25.50 21.63 18.30 002372.SZ 伟星新材 288.0 18.1 0.75 0.77 0.95 1.12 24.96 23.49 19.03 16.14 002572.SZ 索菲亚 173.8 19.1 1.31 0.13 1.53 1.84 19.82 146.54 12.47 10.33 000910.SZ 大亚圣象 43.4 7.9 1.14 1.09 1.23 1.38 12.22 7.28 6.44 5.73 601996.SH 丰林集团 31.2 2.7 0.15 0.15 0.19 0.23 19.93 18.13 14.20 12.06 平均值 17.32 57.32 11.03 12.51 002