国内增速亮眼，Q1业绩超预期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石头科技（688169） 证券研究报告 2022 年 04 月 22 日 投资评级 行业 家用电器/小家电 6 个月评级 买入（调高评级） 当前价格 570.15 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 66.81 流通 A 股股本(百万股) 51.31 A 股总市值(百万元) 38,089.62 流通 A 股市值(百万元) 29,254.70 每股净资产(元) 132.31 资产负债率(%) 11.31 一年内最高/最低(元) 1494.99/466.16 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石头科技-公司点评:单季度营收增速恢复，加 大销售研 发费 用投入》 2022-02-25 2 《石头科技-季报点评:外销海运改善平稳增长，内销新品推出备战大促》 2021-11-02 3 《石头科技-半年报点评:海运紧张影响单季度营收，公司加大费用投入》 2021-09-01 股价走势 国内增速亮眼，Q1 业绩超预期 事件：公司 2021 年全年实现营业收入 58.37 亿元，同比+28.84%，归母净利润 14.02 亿元，同比+2.41%；其中 2021Q4 实现营业收入 20.1 亿元，同比+29.62%，归母净利润 3.86 亿元，同比-17.8%。公司 2022 年 Q1 全年实现营业收入 13.6 亿元，同比+22.3%，归母净利润 3.43 亿元，同比+8.76%。拟向全体股东每 10 股派发现金红利 21.00 元（含税）。 国内营收高速增长，市占率有所提升：新品扫地机和洗地机带动公司营收增长。分品类看，公司全年扫地机收入 56 亿元，同比 26.9%，手持类产品收入 2.3 亿元，同比 102.4%，自有品牌收入 57.67 亿元，占比 98.80%，同比增长 40.77%。其中 21H2 扫地机收入 36.1 亿元，同比 32.9%，手持类产品收入 1.4 亿元，同比 260.5%。21 年自有品牌扫地机收入约为 55 亿元，同比约为 38.5%，其中 21H2 收入 33.1 亿元，同比 31.8%。公司 21 年关联交易中，向米家销售商品 7312.42 万元，同比-83%，占比公司营收的 1.3%。22 年公司预计相关关联交易销售为 2300 万元，同比-69%。公司 Q1 国内销售高增，带动整体营收增长。我们预计自有品牌扫地机国内营收增速为100%+，海外为个位数增长。 公司加大销售费用投入，海外自营销售下滑影响毛利率：2021 年公司毛利率为 48.11%，同比-3.22pct，净利率为 24.03%，同比-6.2pct；其中 2021Q4毛利率为 44.74%，同比-6.72pct，净利率为 19.22%，同比-11.09pct。毛利率下降主要是 2021 年年报把运费调整到了成本中，因此 2021 年的成本中包含运费，经调整后 2020 年毛利率 49.7%左右，因此 2021 年可比毛利率下滑幅度 1.6pct 主要是原材料的影响。分国内外看，21 年公司国内/海外毛利率为 47.76%/48.36%，同比+1.33pct/-9.93pct。境内产品毛利率增长主要由于米家产品占比减少所致；我们认为海外毛利率下滑主要由于美国亚马 逊 销 售 下 降11% 所 致 。 公 司21Q1-4毛 销 差 分 别 为39.9%/36.9%/33.5%/23.6%，单 Q4 毛销差同比-11.7pct，环比-10pct。毛销差的变化较大，主要是由于公司在 Q4 大促期间费用投入增加所致。此外，公司 20Q4 的所得税率仅为 6%左右，主要由于子公司石头创新取得北京软件和信息服务业协会颁发的《软件企业证书》有效期为一年，因其自 2019年度开始获利，税收优惠 3 年期满，故该子公司 2021 年度开始征收 12.5%的企业所得税。 公司销售费用率显著上升，主要由于公司为进一步拓展海内外市场，相应推广费、平台费和人工费用增加，以及本期股份支付费用增加所致。 投资建议：我们认为公司新品的推出将补全原有价格带，丰富 sku，产品结构将更加健康均衡。我们预计 22 年公司会继续投入销售和研发费用，不断完善产品，扩大品牌知名度，预计销售费用效率有望提升，同时叠加产品结构升级，公司业绩有望改善。基于公司的年报和一季报，我们适当下调了毛利率和税率水平，同时基于公司在国内的销售情况略上调了营收增速，预计 22-24 年净利润为 18/22/27 亿元（22-23 年前值为 17/21 亿元），当前股价对应动态估值为 22x、17x、14x，上调为“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,530.44 5,837.05 7,878.10 9,881.08 12,093.47 增长率(%) 7.74 28.84 34.97 25.42 22.39 EBITDA(百万元) 1,823.08 2,044.82 2,038.28 2,518.82 3,036.18 净利润(百万元) 1,369.41 1,402.48 1,766.30 2,181.81 2,660.54 增长率(%) 74.92 2.41 25.94 23.52 21.94 EPS(元/股) 20.50 20.99 26.44 32.66 39.82 市盈率(P/E) 27.81 27.16 21.56 17.46 14.32 市净率(P/B) 5.35 4.49 3.77 3.17 2.64 市销率(P/S) 8.41 6.53 4.83 3.85 3.15 EV/EBITDA 34.02 22.94 14.50 10.69 8.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -58%-45%-32%-19%-6%8%21%2021-042021-082021-12石头科技沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司 2021 年全年实现营业收入 58.37 亿元，同比+28.84%，归母净利润 14.02 亿元，同比+2.41%；其中 2021Q4 实现营业收入 20.1 亿元，同比+29.62%，归母净利润 3.86 亿元，同比-17.8%。公司 2022 年 Q1 全年实现营业收入 13.6 亿元，同比+22.3%，归母净利润 3.43亿元，同比+8.76%。拟向全体股东每 10 股派发现金红利 21.00 元（含税）。 图 1：公司营收情况 图 2：公司利润情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 国内营收高速增长，市占率有所提升 新品扫地机和洗地机带动公司营收增长