高端加速全国起势，风好正是扬帆时

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 重庆啤酒（600132） 证券研究报告 2022 年 04 月 21 日 投资评级 行业 食品饮料/非白酒 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 125.36 元 目标价格 151 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 483.97 流通 A 股股本(百万股) 483.97 A 股总市值(百万元) 60,670.63 流通 A 股市值(百万元) 60,670.63 每股净资产(元) 3.63 资产负债率(%) 72.87 一年内最高/最低(元) 209.99/100.00 作者 吴文德 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 赵婕 联系人 zhaojie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 高端加速全国起势，风好正是扬帆时 西南地区啤酒龙头，嘉士伯优质资产注入，新重啤再启航。公司于 1958年创立后深耕西南市场，基地市场稳固。2020 年嘉士伯中国优质啤酒资产注入公司后，公司销售规模及盈利能力获得快速提升。一方面，在行业整体量增乏力背景下，乌苏、1664 等产品快速放量带领重啤逆势增长；另一方面，公司高端产品矩阵丰富、品牌力强，吨价与百威亚太同属行业第一梯队。凭借结构升级及效率提升带来的优质盈利能力、全国化放量的高周转营运能力及高资产负债率，公司 2021 年以 99.69%的高 ROE 水平领先啤酒行业，业绩表现突出。 场景精准定位+乌苏放量+产品矩阵外延，公司高端化进程持续加速。我们认为啤酒行业结构升级是必由之路，目前外资品牌高端化建设占优，内资本土化升级亦在加速推进。嘉士伯资产注入后，从产品、产能、管理等全方位多元赋能公司，构建起“国际+本土”品牌矩阵，差异化产品持续培育。一方面，本土强势品牌乌苏势能显现，其凭借独特口感、硬核调性、社交营销等迅速走红，未来也将持续通过差异化营销、渠道多元拓展及全国化放量，保持高增势头。另一方面，公司其他品牌持续培育，1664主打法式浪漫，发力娱乐渠道；夏日纷定位清爽果酒，打入低度酒精消费市场；乐堡面向年轻群体主打玩乐营销，百花齐放，有望接力乌苏高增。 乌苏品牌势能强大，BU 改革夯实渠道能力。乌苏作为重啤实现全国化的引流大单品，承载着重要的战略意义。我们认为借力乌苏，渠道改革有望实现新的突破，在经销渠道网络构建和区域的拓张上将加强公司的竞争力，主要体现在以下三个方面：1）借助乌苏品牌势能，快速进行新区域的拓展。乌苏一方面通过强品牌认知打破了渠道垄断，另一方面高单价高利润空间增强了渠道粘性。大城市战略乌苏新增 20 个大城市，加速渗透空白市场，品牌势能加速释放。2）乌苏深耕烧烤场景打造品牌心智，以餐饮为核心渗透多元渠道类型。乌苏依托烧烤场景做深做透，通过单一场景的极致化深耕，培育品牌认知，逐渐形成向餐饮、流通等多元渠道的外溢效应。餐饮作为啤酒高端化重要场景，乌苏有望进一步延续其在餐饮渠道的消费认知及优势，拉动结构升级。3）渠道改革赋予 BU 全品牌全渠道运作能力，更好承接乌苏品牌势能，构建渠道网络。本次改革后每个省级区域由单一团队进行全渠道、全品牌运作，各 BU 可通过乌苏的强品牌认知，以乌苏为支点攻破渠道壁垒，培育消费氛围，进一步导入公司“6+6”产品矩阵，增强渠道粘性，提高市场竞争能力。 盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 155/176/199 亿元，同比+18%/14%/13%；归母净利润 15/18/21 亿元，同比+25%/23%/19%；EPS 为3.0/3.7/4.4 元。根据可比公司估值水平，给予公司 2023 年 41x PE 水平，对应目标价 151 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复、高端化竞争加剧、原材料成本上升、跨市场选取可比公司风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,941.63 13,119.31 15,460.59 17,624.96 19,917.83 增长率(%) 205.47 19.90 17.85 14.00 13.01 EBITDA(百万元) 2,450.75 3,627.48 4,108.09 4,906.72 5,656.13 净利润(百万元) 1,076.84 1,166.24 1,456.10 1,787.15 2,127.78 增长率(%) 63.92 8.30 24.85 22.74 19.06 EPS(元/股) 2.23 2.41 3.01 3.69 4.40 市盈率(P/E) 49.11 45.34 36.32 29.59 24.85 市净率(P/B) 90.35 30.14 16.48 10.58 7.42 市销率(P/S) 4.83 4.03 3.42 3.00 2.65 EV/EBITDA 23.12 19.48 12.04 8.98 7.77 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-13%-2%9%20%31%42%53%2021-042021-082021-12重庆啤酒沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 嘉士伯资产注入，新重啤扬帆启航 ............................................................................................ 6 1.1. 西南地区啤酒龙头，嘉士伯资产注入打开全国化进程 ..................................................... 6 1.1.1. 老重啤深耕西南市场，跨界运营致短期经营承压 ................................................... 6 1.1.2. 嘉士伯资产注入，重啤成为嘉士伯中国唯一平台 ................................................... 7 1.2. 结构升级助力吨酒价提升，大单品放量支撑公司销量增长 ............................................ 8 1.2.1. 基本盘稳固，销售规模持续增加 ................................................................................... 8 1.2.2. 价：优质资产注入，结构升级助力吨价提升 ............................................................ 9 1.2.3. 量：行业量增乏力重啤逆势增长，乌苏快速放量 .................