固定收益：2022年二季度转债市场展望及一季度复盘

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 证券研究报告 2022 年 04 月 10 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由 联系人 liyou@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：中美利差的底线在哪？-海外宏观专题》 2022-04-08 2 《固定收益：永东转 2，国内煤焦油及高端炭黑领先生产商-申购建议：积极申购》 2022-04-07 3 《固定收益：经济压力加大，市场怎么 看 ？ - 天 风 总 量 联 席 解 读 （2022-04-06）》 2022-04-07 2022 年二季度转债市场展望及一季度复盘 转债估值成为权益表现的放大器 从转债相对权益的表现看，2022Q1 转债市场整体走出比主要股指更低的跌幅，但单位风险承担的亏损较高；进一步对比中证转债与对应正股加权指数可以验证转债在高估值环境下较低的风险收益比。 我们采用相对简化的股性、债性二元观点解读 2021 年 12 月至 2022 年 4月 8 日转债市场估值水平。市场表现说明 2022 年 2 月 14 日是较为明确的估值驱动因素切换时点：在此之前，转债市场估值更多由债市表现解释，即延续 2021 年下半年宽货币→宽信用导致转债估值温和提升的逻辑；此后转债估值虽依然与债市利率保持若即若离的负相关关系，但主要还是受股市表现支配。由于转债价格可直接拆分为平价与转股溢价率（后者即转债估值），平价对应正股表现，现在估值又与权益直接相关，因而转债表现在估值的驱动下体现为正股的放大。 类似的情形发生在 2018 年，相似之处是情绪主导资本市场。2018 年股市主要面临贸易战利空，2022 年内有疫情，外有地缘政治冲突，市场情绪确与 2018 年类似。1 个区别是 2022 年转债估值仍处于较高位置，3 月数据表明绝对收益投资者对转债态度偏谨慎，相对收益投资者渐迎情绪拐点。 具体来看，4 类事件驱动 2021 年 12 月以来的债市和股市整体表现：金融数据、货币政策、重大会议和外部因素。事件分析的基本结论包括：金融数据决定股市长期趋势；货币政策直接决定债市走向；重大会议虽影响市场短期表现，但不能离开其他因素配合；外部因素的影响可能更为复杂。 2022Q2 主线或为稳增长 2022 年以来权益市场面临“内忧”与“外患”。近期国内经济的最大掣肘为疫情的蔓延，投资者情绪及江浙沪区域经济或受到影响；国内长期面临地产、教育、平台经济方面政策不确定性，以及疫情防控政策的改进可能。海外方面，如上文所述影响相对复杂，建议把握住 3 条主线：（1）地缘政治逻辑；（2）通胀逻辑；（3）紧缩逻辑。行业建议方面，关注银行、地产、基建、医药、养殖产业链；高景气赛道基本面变动不大，可能主要受到海外紧缩与风格切换的压力，建议静候 Price-in。 强赎的稀缺以及下修“小高潮”的可能 强赎方面，近年转债发行人强赎意愿持续下降，强赎行为或受投资者关系、正股冲击等多方面阻碍，2021 年《管理办法》的政策变动也变相促成了强赎“冷静期”；下修方面，我们认为 2022Q2 或迎来下修“小高潮”，理由是股市处于较大幅度调整后的磨底阶段，磨底后期下修的促转股效果较好。 投资建议 2022Q2 转债市场整体观点：暂不抱太高期望，现仍处于付出而非收获的时候。一方面，国内外多重利空因素仍存，股市不具备脱离基本面上行的情绪和资金支持，较好的情况或为震荡磨底；另一方面“付出”指的不是被动承担亏损，而是建议积极做好行业跟踪，我们指出了银行、地产、基建、医药、养殖，以及部分高景气赛道的机遇，需分清哪些行业的表现可能是长期的、哪些只是资金博弈，哪些板块长期受到压制、哪些板块可能在一个季度后出现反转。随着各类利空因素消除，股市向下空间有限，关键时点需留意政策面的支持与提示。建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、特纸、通 22、福能、晶科、九洲 2、兴业等相关标的。 风险提示：货币政策落地节奏不及预期、宽信用效果不及预期、疫情超预期蔓延、地缘政治环境超预期恶化、海外紧缩周期导致外资持续流出、转债市场估值较快压缩。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 相对收益角度：转债估值作为权益表现的放大器 .................................................................. 4 1.1. 2022Q1 转债估值对风险收益比与超额收益形成压力 ....................................................... 4 1.2. 近期转债估值主要由权益决定：勿对 2022Q2 抱过高期待 ............................................ 4 2. 权益角度：2022Q2 主线或为稳增长，成长估值持续承压 .................................................. 8 2.1. 权益市场面临的“内忧外患” ................................................................................................... 8 2.2. 建议沿利空反转方向把握 2022Q2 转债投资机会 .............................................................. 9 3. 回到条款角度：强赎的稀缺，以及后续可能出现的下修机会 ........................................... 10 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 11 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12 6. 市场一周走势 .............................................................................................................................. 12 7. 重要股东转债减持情况 ....................................................................................