宏观点评：美国经济能承受多少加息

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国经济能承受多少加息 证券研究报告 2022 年 04 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：二季度的主要交易逻辑》 2022-04-14 2 《宏观报告：风险定价-中美利差倒挂是果不是因-4 月第 3 周资产配置报告》 2022-04-13 3 《宏观报告：宏观-出口是今年的胜 负手》 2022-04-12 目前，亚特兰大联储 GDP Now 预测 2022 年 Q1 季调环比折年率 1.1%。根据 FRB-US 模型，当前市场预期的加息路径（共 275bp）恐令美国经济在2023 年 Q2 陷入衰退。如果更为激进地加息，衰退持续时间延长。如果中性或温和加息，GDP 最大下降幅度 0.6%，则可能避免衰退，但是油气价格高企又会增加额外的衰退风险。 另一方面，美国长短端利差倒挂也能指示联储的货币政策节奏。按照历史规律，10Y*3M 倒挂后，联储均不再加息，这意味着联储需要在 3 个月与10 年期倒挂前，也即今年 Q4 停止加息，更为稳妥的选择是在倒挂后即刻开始降息，以避免经济衰退。这也意味着当前过于激进的加息预期未来可能面临回调。 风险提示：美国通胀超预期；美国财政刺激超预期；美国货币政策紧缩超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 目前期货市场显示，至明年 2 月初美联储将有将近十次 25 个基点的加息。自 1994 年以来，美联储从来没有在一年之内采取过这么大幅度的紧缩措施：单年升息 250 个基点。上一次更为激进的加息还是 80 年代初沃尔克执掌美联储时。美联储激进的紧缩行动会将美国经济推入衰退吗？ 加息对经济的抑制作用主要通过四个方面： 1） 对企业而言，加息抬高了企业的债务成本，从而降低企业利润，进而影响到企业的资本开支； 2） 对居民而言，加息抬高了居民的利息成本，特别是以汽车为主的耐用品信用消费和房地产还贷成本； 3） 对政府部门而言，加息抬高了政府部门的债务成本，政府受困于债务上限，财政开支力度减弱； 4） 对金融市场而言，加息使金融市场流动性收紧，股票下跌，信用利差扩大，财富效应下居民的消费减弱，企业融资难度增加。 一、定量化测算加息的经济冲击 根据 2018 年发布的 FRB/US 模型估计结果，100bp 的一次性加息将令 GDP 增速降低0.48%，失业率上升 0.2%，最大影响发生在加息后 1~2 年。美债 10 年期收益率上升30bp，但影响主要在加息后三个季度。 图 1：加息 100bp 对 GDP 增速、PCE 通胀、core pce 以及 10 年期美债利率的影响 资料来源：FRB，天风证券研究所 FRB/US 模型是美联储的主力预测模型，自 1996 年以来一直被美联储使用。我们使用FRB/US 模型，对美联储的后续政策路径进行定量，并作两个基本设定：（1）经济中的参与者遵循非完美的理性预期；（2）名义基金利率是自变量。假设加息路径如下：路径 1作 为 参 照 组 ， 模 拟 当 下 市 场 的 加 息 预 期 ， 从 2022 年 第 1 季 度 开 始 ， 按 照 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 25+100+50+50+50 的节奏加息，累计加息 275bp；路径 2、3、4、5 分别假设联储温和、较温和，中性和激进加息，分别加息 100bp、175bp、200bp 和 325bp，具体路径如下图所示。 图 2：五种路径下的联储加息节奏（单位：bp） 资料来源：华尔街见闻，天风证券研究所 下面三张图分别是模型模拟的两种加息方式对产出缺口（XGDP2）和失业率(LUR)和实际GDP 同比的冲击路径图。这里的产出缺口定义为： 产出缺口 = 100 ∗ ln (实际 GDP/潜在 GDP) 图 3：五种路径下对产出缺口的冲击路径（单位：%） 资料来源：FRB，天风证券研究所 251005050500255025000251002525002510050250025100505050500204060801001202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2基准温和较温和中性激进-1.6-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20基准温和较温和中性激进 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：五种路径下对失业率的冲击对比（单位：%） 资料来源：FRB，天风证券研究所 图 5：五种路径下对实际 GDP 同比增速的冲击对比（单位：%） 资料来源：FRB，天风证券研究所 以基准加息假设（路径 1）为例，模拟产出缺口和失业率受到的最大冲击分别是-1.19%和0.67%。如果按照 2018 年 FRB/US 的模型结果线性外推，累计 275bp 的加息等比例分别对应-1.34%和 0.60%的衰减（乘以 2.75 倍）。这样来看，加息的冲击并不会随着累计加息量倍增而出现非线性增长。相比基准加息假设，激进加息假设（路径 5）在早期的加息幅度更大，因而对失业率和经济增长的冲击更大，最大冲击时刻大致早出现 1 个季度。 -0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9基准温和较温和中性激进-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6基准温和较温和中性激进 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1：5 种加息方式与联储一次性加息 100bp 冲击效果总结 加息方式 路径1 路径2 路径3 路径4 路径5 FRB/US model w/ VAR 累计加息/bp 275 100 175 200 325 100 产出缺口最大冲击/% -1.2 -0.4 -0.8 -0.9 -1.4 -0.5 产出缺口最大冲击滞后*时间/季度 6 6 5 5 5 4~10 失业率最大冲击/% 0.7 0.3 0.4 0.5 0.8 0.2 失业率最大冲击滞后时间/季度 7 7 6 6 6 4~10 实际 GDP 同比增速最大冲击/% -0.9 -0.3 -0.6 -0.7 -0.9 - 实际 GDP 同比增速最大冲击滞后时间/季度 2 3 3 3 2 - *滞后加息结束时间 资料来源：FRB，天风证券研究所 二、停止加息的时间——3M-10Y 出现倒挂后 另一方面，我们非常关注美国国债长短端利差。这一利差需要保持正数，美联储才可能继续执行其利率政策。目前，10 年期与 2 年期收益率已出现短暂倒挂，但 3 个月与 10 年期曲线仍有 198bp，核心原因是 2 年期利率已冲高至 2.5%，其包含的通胀预期与 10 年期的通胀预期发生倒挂，同