21年业绩稳中有增，江西需求仍有潜力

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万年青（000789） 证券研究报告 2022 年 04 月 18 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.89 元 目标价格 15.68 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 797.40 流通 A 股股本(百万股) 797.38 A 股总市值(百万元) 10,278.52 流通 A 股市值(百万元) 10,278.27 每股净资产(元) 9.12 资产负债率(%) 37.46 一年内最高/最低(元) 16.91/10.00 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《万年青-首次覆盖报告:江西水泥龙头，有望走出价格洼地》 2021-11-03 2 《万年青-季报点评:需求韧性显著，有望维持量价高位》 2018-10-25 3 《万年青-半年报点评:水泥价格走出 洼地，混凝土锦上添花》 2018-08-28 股价走势 21 年业绩稳中有增，江西需求仍有潜力 公司 21 年归母净利润 15.93 亿元，同比增长 7.61% 公司发布 21 年年报，全年实现收入/归母净利润 142.05/15.93 亿元，同比增长 13.37%/7.61%，实现扣非归母净利润 14.90 亿元，同比增长 7.18%。其中 Q4 单季度实现收入 45.70 亿元，同比增长 23.9%，归母净利润 4.64 亿元，同比增长 1.5%。 21 年水泥销量稳中有增，区域需求仍有潜力 公司 21 年实现水泥及熟料销售收入 83.6 亿，同比增长 12.3%，主要受价格增长驱动，销量 2769 万吨，同比增长 0.9%，吨均价同比增加 30.6 元达 302元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨 27.5 元达 197 元/吨，最终实现吨毛利 105 元，同比上涨 3 元/吨。公司销售区域主要集中在江西地区，我们认为江西地区水泥需求仍有增长潜力，2021 年省内出台一系列政策助力重大项目建设，21-23 年每年力争完成投资 1 万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成 2000/500 亿元以上，稳增长背景下，基建投资增速有望加快。同时，江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资 6000 亿元，较“十三五”实际投资额增长 34%，进一步提振省内水泥需求。 21 年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善 21 年公司整体毛利率为 27.4%，同比下滑 0.78pct，其中 Q4 单季度毛利率30.7%，环比提升 9pct，公司与多家煤炭供应商签订长期合作协议，煤炭直供量占比超过 80%，有望降低煤炭价格波动对成本的影响。期间费用率6.1%，同比增长 0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/+0.3/-0.1/+0.2pct，管理费用率增加主要系职工薪酬、折旧及资产摊销、安全环保支出较去年同期有所增加所致，财务费用率增加主要系当期分摊未确认融资费用及计提可转债利息有所增加所致。最终实现净利率16.2%，同比下降 1.3pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率 37.5%，同比下降 0.8pct，资本结构进一步优化。 江西水泥龙头，维持“买入”评级 公司系江西水泥龙头，水泥产能 2600 万吨，产能利用率超过 90%，在稳步发展水泥业务的同时积极扩张产业链，目前在省内布局商砼企业近 30 家，拥有商品混凝土产能 1700 万方，骨料产能 900 万吨，为公司创造多个利润增长点。考虑到需求下滑及煤炭成本上涨等因素，下调 22-23 年净利润预测至 17.9/19.6 亿元（前值：20.9/23.6 亿元），新增 24 年预测 21.2 亿元，参考可比公司，认可给予公司 22 年 7 倍 PE，目标价 15.68 元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,529.02 14,204.59 15,780.45 16,903.08 17,879.01 增长率(%) 10.00 13.37 11.09 7.11 5.77 EBITDA(百万元) 3,335.45 3,640.83 4,153.13 4,434.36 4,749.12 净利润(百万元) 1,480.58 1,593.28 1,787.09 1,960.77 2,120.01 增长率(%) 8.15 7.61 12.16 9.72 8.12 EPS(元/股) 1.86 2.00 2.24 2.46 2.66 市盈率(P/E) 6.94 6.45 5.75 5.24 4.85 市净率(P/B) 1.61 1.38 1.16 0.98 0.84 市销率(P/S) 0.82 0.72 0.65 0.61 0.57 EV/EBITDA 2.99 2.63 1.71 1.27 0.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-21%-14%-7%0%7%14%2021-042021-082021-12万年青沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速 图 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2019 2020 2021A/E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 002233.SZ 塔牌集团 121 10.14 1.45 1.49 1.54 1.69 7.0 6.8 6.6 6.0 000672.SZ 上峰水泥 177 21.79 2.87 2.49 2.97 3.57 7.6 8.8 7.3 6.1 600801.SH 华新水泥 434 20.72 3.02 2.69 2.56 2.96 6.9 7.7 8.1 7.0 平均值 7.1 7.8 7.3 6.4 000789.SZ 万年青 103 12.89 1.72 1.86 2.00 2.24 7.5 6.9 6.5 5.8 注