工程业务稳健增长，期待BIPV提供新增量

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东南网架（002135） 证券研究报告 2022 年 04 月 12 日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.95 元 目标价格 13 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,165.55 流通 A 股股本(百万股) 962.75 A 股总市值(百万元) 12,762.77 流通 A 股市值(百万元) 10,542.13 每股净资产(元) 5.16 资产负债率(%) 62.12 一年内最高/最低(元) 13.91/6.13 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 朱晓辰 联系人 zhuxiaochen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《东南网架-半年报点评:利润高增长，签 约 整 县 试 点 推 进 BIPV业 务 》 2021-08-24 2 《东南网架-首次覆盖报告:钢结构工程 龙 头 ， EPC+BIPV 引 领 新 发 展 》 2021-06-03 3 《东南网架-公司研究简报:化纤板块量价齐升， 钢结构业 务或 超预期》 2018-05-21 股价走势 工程业务稳健增长，期待 BIPV 提供新增量 营收利润稳健增长，分布式光伏进展顺利 东南网架 21FY 实现营收 112.9 亿元，yoy+22%，单季来看，Q1-4 单季营收 yoy+37%/+28%/+21%/+8%，4 季度收入放缓或与行业景气度回落有关；21FY 归母净利 4.9 亿元，yoy+82%，扣非业绩 4.7 亿元，yoy+95%，公司化纤业务 21 年实现净利润 0.4 亿元，20 年为-1.5 亿元，工程主业净利润为4.5 亿元，同比增长约 6.9%。21 年与 4 家政府/开发区签署了分布式光伏开发战略合作/投资框架协议，披露总装机额为 2.45GW，后续有望受益于分布式光伏带来的工程利润和投资收益。 总包业务取得突破，在手订单饱满 21FY 公司钢结构分包/工程承包/化纤业务营收 60.6/18.6/30.9 亿，同比+0.4%/+178%/+51%，总承包业务取得快速突破；21FY 钢结构分包+工程承包新签合同额 142.1 亿（营收 1.8 倍），同比+26.7%，在手订单饱满，有望受益于基建/制造业投资提速。当前时点 POY/FDY 与 PTA/MEG 的组合价差较 21H2 进一步缩小，可能意味着公司化纤业务当前盈利能力仍然较弱。 采购能力强无惧钢价波动，产业链资金紧张影响现金流 公司 21FY 毛利率 13.3%，同比+1.7pct，钢结构分包/工程承包/化纤业务毛利率 15.3%/14.7%/6.4%，同比-0.2pct/+1.5pct/+9.0pct。去年钢材价格大涨，但公司钢结构业务受到影响较小，体现了较强的采购能力。总承包业务利润率随收入扩大而有所提升，我们预计后续仍有望持续体现一定规模效应。21FY公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 同 比 变 动-0.06/-0.01/+0.02/+0.01pct，均相对稳定。计提资产/信用减值同比增 0.74亿元，对利润影响较大，主要系公司对恒大系等客户计提 0.22 亿元单项减值及账龄减值增加较多所致。21FY 公司收现比 88.3%，同比-9.7 pct，付现比 90.9%，同比-0.8 pct，CFO 净额-4.4 亿元，同比减少 8.9 亿元，我们认为公司总承包收入的快速增加，以及去年产业链资金相对紧张，造成应收和合同资产项目增加较多，是影响现金流的主要原因。 看好 EPC+BIPV 成长性，维持“买入”评级 公司过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力，我们认为公司BIPV 业务具备渠道和技术优势，未来 EPC+BIPV 有望提供较好的成长持续性。预计 22-24 年归母净利 6.1/7.7/9.5 亿。当前可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE24 倍，看好公司看好 EPC+BIPV 成长性，给予 22 年 25 倍 PE，对应目标价 13 元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期； BIPV 业务推进不及预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,256.29 11,287.11 13,640.66 16,644.84 19,645.57 增长率(%) 3.12 21.94 20.85 22.02 18.03 EBITDA(百万元) 979.57 1,418.34 1,176.52 1,444.25 1,697.01 净利润(百万元) 270.81 492.89 607.86 770.99 949.07 增长率(%) 1.25 82.00 23.33 26.84 23.10 EPS(元/股) 0.23 0.42 0.52 0.66 0.81 市盈率(P/E) 47.13 25.89 21.00 16.55 13.45 市净率(P/B) 2.92 2.12 2.16 1.92 1.69 市销率(P/S) 1.38 1.13 0.94 0.77 0.65 EV/EBITDA 7.49 9.77 11.92 9.61 7.81 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-4%11%26%41%56%71%2021-042021-082021-12东南网架沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司经营数据及可比公司估值表 图 1：公司 2016-2022 营收及同比增速 图 2：公司 2016-2022 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002541.SZ 鸿路钢构 227.97 42.95 2.17 2.72 3.41 4.06 19.82 15.81 12.59 10.57 600496.SH 精工钢构 100.24 4.98 0.44 0.54 11.33 9.20 600477.SH 杭萧钢构 101.40 4.28 0.25 0.31 17.05 13.60 603098.SH 森特股份 202.21 37.53 0.72 1.15 52.16 32.77 平均 19.8