头部客户拓展保障增长质量，股权激励及元宇宙布局展开空间

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三人行（605168） 证券研究报告 2022 年 04 月 11 日 投资评级 行业 传媒/广告营销 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 177.48 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 69.68 流通 A 股股本(百万股) 30.57 A 股总市值(百万元) 12,366.42 流通 A 股市值(百万元) 5,425.71 每股净资产(元) 28.81 资产负债率(%) 37.46 一年内最高/最低(元) 240.00/104.00 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三人行-公司点评:营收利润增长强劲，新增头部客户奠定持续成长基础》 2022-03-02 2 《三人行-公司点评:股权激励业绩彰显成长信心，有利公司治理和人才引进》 2022-01-27 3 《三人行-公司点评:牵手北文中心奠定全国领先地位，发力数字文创交易平 台空间巨大》 2022-01-11 股价走势 头部客户拓展保障增长质量，股权激励及元宇宙布局展开空间 事件：三人行于 4 月 9 日披露年报，2021 年实现营收 35.71 亿元，同比增长 27.18%；归母净利为 5.05 亿元，同比增长 39.18%；扣非归母净利 4.63 亿元，同比增长 33.35%。分季度来看，21Q4 公司实现营收 14.29 亿元，同比增长 47.23%；归母净利 2.44 亿元，同比增长 35.59%；扣非归母净利 2.25 亿元，同比增长 30.79%。 2021 年营业收入增长主要系 1）公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户；2）原有大客户的投放金额提升：结合公司在头部互联网媒体、户外媒体及新兴央视广告投放等渠道的优势，帮助促进大客户广告投放规模效应，保障原有大客户粘性和满意度不断提高。深度挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等头部行业存量广告主的增量营销预算；3）2021 年克服疫情影响，积极调整策略，促进公司相对高毛利的校园媒体营销业务和场景活动营销等线下业务保持增长态势。 盈利能力持续提升，品牌广告优势明显。2021 年公司实现营收 35.71 亿元，同比增长 27.18%，归母净利润为 5.05 亿元，同比增长 39.18%，扣非归母净利润为 4.63 亿元，同比增长 33.35%，公司 2021 年毛利率为 21.2%，同比上涨 1.66pct。实现归母净利润 5.05 亿元，同比增长 39.18%。净利率为 14.14%，同比上涨 1.22pct。我们认为公司显著高于同业的盈利能力主要受益于 1）其品牌广告占比较高的业务结构特点；2）校园媒体营销业务及场景业务毛利相对较高。 现金流量净额明显改善，优质大客户收入占比高。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.95 亿元，同比上涨 154.98%。经营性现金流量净额/营业收入为 8.26%，同比增长 4.13pct。前五大客户销售额为 24.85 亿元，占年度销售额的比重为 69.58%。我们认为头部客户履约风险较低，有利回款。 关注长远发展，实施高分红和股权激励。2021 年年报披露公司拟每股派发现金红利 3 元（含税），预计共派发 2.09 亿元，分红率为 41.39%，同比下降 16.2pct。此外，公司拟以资本公积中股本溢价向股东每 10 股转增 4.5 股。2022 年 1 月公司发布 2022 年限制性股票激励计划草案，拟以 96.33 元/股的价向 52 名公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干授予 46.9 万股限制性股票，2022-2024 年接触限售的业绩考核条件分别为净利润不低于 7.3/10/13 亿元。 元宇宙技术赋能，建议关注新业务增长弹性。2021 年公司积极布局数字藏品与虚拟人的整合营销活动满足广告主对营销形式的新需求。公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景。同时，公司与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创意产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。 投资建议：我们前期报告强调公司具备核心大客户优势、盈利能力逐渐增强，本次年报符合预期，也为 22 年持续发展动能提供了依据。虽然宏观经济有所波动，但公司持续强化大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展，我们预计 2022-2024 年净利润分别为7.3/10.0/13.0 亿元，对应估值 16.9/12.4/9.7，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性；政策监管；数字产品交易平台落地不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,807.75 3,570.97 5,149.02 6,733.99 8,482.97 增长率(%) 72.10 27.18 44.19 30.78 25.97 EBITDA(百万元) 402.08 579.89 841.91 1,140.23 1,444.50 净利润(百万元) 362.82 504.98 731.92 997.53 1,270.04 增长率(%) 87.39 39.18 44.94 36.29 27.32 EPS(元/股) 5.21 7.25 10.50 14.32 18.23 市盈率(P/E) 34.08 24.49 16.90 12.40 9.74 市净率(P/B) 7.32 6.16 4.51 3.31 2.47 市销率(P/S) 4.40 3.46 2.40 1.84 1.46 EV/EBITDA 28.16 17.83 12.32 8.49 5.97 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-13%-1%11%23%35%47%59%2021-042021-082021-12三人行沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 2021 年度业绩点评 三人行 2021 年实现营收 35.71 亿元，同比增长 27.2%；归母净利润 5.05 亿元，同比增长39.2%；扣非归母净利 4.63 亿元，同比增长 33.35%。2021 年 Q4 公司实现营收 14.29 亿元， 同比增长 47.2%，归母净利润 2.44 亿元，同比增长 35.6%，扣非归母净利 2.25 亿元，同比增长 30.79%。主要是由于公司积极拓展新的头部客户，新增华润旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，原有大客户的投放金额提升所导致。 图 1：三人行 2015-2021 年营业收入及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图 2：三人行 2015-2021 归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.14 3.69 7.5