造纸轻工行业深度报告生活用纸：利润弹性可观，必选赛道维稳者达

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/造纸轻工 证券研究报告 行业深度报告 2022 年 03 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -14.65%-7.06%0.54%8.13%15.72%23.31%2021/32021/62021/92021/12造纸轻工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《家居需求释放“虽迟定至”，看好疫情下的大浪淘金》2022.03.27 《电子烟管理办法出台，推荐思摩尔国际》2022.03.21 《家居板块配臵价值凸显，看好顾家、欧派、金牌、索菲亚、志邦等优质头部企业》2022.03.13 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@htsec.com 证书:S0850521050003 联系人:吕科佳 Email:lkj14091@htsec.com 生活用纸：利润弹性可观，必选赛道维稳者达 [Table_Summary] 投资要点：  生活用纸——必选品，稳增长。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，规模稳定增长。2019 年国内生活用纸市场规模为 1199 亿元， 2014-2019 年年均复合增长率为 8%。量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力，2019 年销售生活用纸 1035 万吨，2014-2019 年年均复合增长率为7%。从较长维度来看，我们认为生活用纸消费量的持续增长主要得益于卫生意识的提高、消费能力的提升以及应用场景的细化。2019 年我国生活用纸人均消费量不足 7 千克/人，相较于中国香港 18 千克/人、日韩 16-20 千克/人、欧美22+千克/人的年均消费量，我国生活用纸人均使用量的天花板仍高。  木浆价格稳占成本高位，利润弹性充分彰显。纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。维达国际 2015-2021 年纸浆成本占其生活用纸业务总成本的51%~70%，中顺洁柔公告称纸浆成本约占生产成本的 40%~60%。复盘来看，木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。2018-2020 年为木浆价格的下行周期，针叶浆价格降幅达 31%，阔叶浆价格降幅达 37%，2020年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率分别达到 38%、41%，较 2018年分别上涨 11pct、7pct。2022 年木浆新增产能有望投放，浆价高位有望松动，释放生活用纸利润弹性。供给端，阔叶浆产能预计大幅增长，与 2020 年相比，预估 2022~2023 年全球阔叶浆产能分别新增 6%、5%，到 2025 年预计增长19%；需求端，全球木浆的新增需求主要来自于中国，暂无显著拉动因素显现。  “四强”争霸，此消彼长，稳者胜。2019 年行业 CR4 达到 30%，较 2013 年提升 3pct，行业集中度较缓提升，维达（维达国际）、洁柔（中顺洁柔）、心相印（恒安国际）、清风（金红叶）为代表的头部品牌优势稳定。然而，四强之间呈现出“此消彼长”的现象，2013~2019 年维达、洁柔份额提升势头相对较猛，分别提升 1pct、2pct 至 9%、6%，心相印相对稳定，清风略有下滑。我们认为，生活用纸龙头在长期发展中积累的优势及经验、稳定的经营管理具有重要意义，企业要在长跑中取胜。生活用纸作为实用价值突出的生活必需品，其基本形态亦难以再有显著的突破，新玩家很难逆袭。  1）经营稳健是核心：公司管理团队的变化有可能直接影响到公司经营的稳健性，及其收入及业绩增长的稳定性。我们看好维达国际经营稳健的拐点已经得到验证，2020 年 10 月起李洁琳女士接任行政总裁，2021 年公司营收 188 亿港元，同比增长 14%，扭转前期较为低迷（2016~2020 年复合增速为 8%）的情况。此外，中顺洁柔、恒安国际、金红叶新管理团队逐步明确，有望带来转机。  2）产品更新带动结构改善：生活用纸新品往往向细分消费群体切入或进一步改善产品品质，推动产品结构升级。行业来看，升级趋势虽缓仍在，头部企业紧跟市场需求；同时消费者品牌忠诚度相对较低，品牌需要持续对渠道让利维持竞争力。其中，维达国际、中顺洁柔基本保持逐年推出 1~3 款新品的节奏。  3）渠道结构变迁创造新机遇：新兴渠道持续发力，2018 年电商渠道占比 19%，同比增加 2pct。龙头渠道变革领先行业，2013-2017 年四强便陆续加快电商布局，2021 年维达国际电商渠道占比超四成，占比最高，规模领先。龙头企业在线上渠道的优势有望持续放大。电商企业的经营成本高企，需要向品牌方转移；优质品牌的进驻，对于平台而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。  风险提示：原材料价格上涨，新型替代品出现，新业务开拓不及预期。 股票报告网 行业研究〃造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 生活用纸：保持稳健增长的必选消费品细分领域 ...................................................... 6 2. 生活用纸：木浆稳占成本高位，边际修复可期 .......................................................... 8 3. “四强”格局维系多年，头部玩家优势显著 ........................................................... 10 3.1 经营稳健是核心基石 ...................................................................................... 12 3.2 产品更新带动结构改善 .................................................................................. 16 3.3 渠道结构变迁创造新机遇............................................................................... 21 4. 投资建议：在长跑中取胜，稳者为王 ...................................................................... 24 5. 风险提示 .................................................................................................................. 24 股票报告网