石膏板市占率进一步提升，防水经营质量改善

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北新建材（000786） 证券研究报告 2022 年 03 月 23 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.38 元 目标价格 37.20 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,689.51 流通 A 股股本(百万股) 1,689.51 A 股总市值(百万元) 49,637.74 流通 A 股市值(百万元) 49,637.74 每股净资产(元) 11.21 资产负债率(%) 26.52 一年内最高/最低(元) 49.78/25.13 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《北新建材-公司点评:21 年业绩稳健增长，“一体两翼”发展有望提速》 2022-01-20 2 《北新建材-季报点评:Q3 营收小幅增长，防水竞争力再加强》 2021-10-27 3 《北新建材-半年报点评:主业定价权优势尽显， 防水高质 量发 展可期》 2021-08-20 股价走势 石膏板市占率进一步提升，防水经营质量改善 公司 21 年归母净利润 35.1 亿元，同比增长 22.7% 公司发布 21 年年报，21 年实现收入/归母净利润 210.9/35.1 亿元，同比增长 25.2%/22.7%，实现扣非归母净利润 34.1 亿元，同比增长 23%，位于业绩预告中值以下，其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润 51.6/7.9 亿元，同比 +9%/-8%。公司 21 年石膏板市占率进一步提升，在成本上涨背景下，毛利率逆势增长，定价权优势尽显，我们预计龙骨业务配套率进一步提升，龙骨收入或将迎来快速增长，防水板块完成初步整合，我们认为公司石膏板主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续看好公司“一体两翼”发展。 石膏板主业量价齐升，龙骨增速明显，防水板块初步整合完成 公司轻质建材分部实现收入 172.1 亿元，同比增长 27.4%，石膏板主业实现量价齐升，21 年收入 137.8 亿元，同比提升 25.9%，销量 23.78 亿平，同比增长 18%，我们计算公司 21 年石膏板市占率达到 68%，较 20 年的 60%进一步提升，单位价格 5.79 元/平，同比提升 0.36 元/平（幅度 7%）。21 年房屋竣工面积同比增长 11.2%，对需求提供一定支撑，22 年地产竣工或仍具韧性，同时保障房、厂房等非房需求占比或逐步提升。龙骨收入 27.6 亿元，同比提升 40%。防水分部实现收入 38.7 亿元，同比增长 16%，其中防水卷材 / 涂 料 / 防 水 工 程 收 入 分 别 为25.5/5.3/7.0亿 元 ， 同 比 分 别+4.1%/+23.3%/+70.7%,，公司 21 年成立北新防水，已将所持多家防水企业股权整合至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国 15 家产业基地布局，未来防水板块有望继续向好发展。 石膏板毛利率逆势提升，防水现金流大幅好转 公司 21 年实现整体毛利率 31.8%，同比下降 1.9pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为 37.3%/18.4%/27.4%，同比+1.4/-6.3/-9.3pct，在成本上涨背景下，仅石膏板毛利率实现逆势提升，定价权优势凸显。21 年期间费用率 13.0%，同比小幅下降 0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.3/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率 16.9%，同比小幅下降 1.1pct。公司 21 年实现经营性现金流净流入 38.3 亿元，同比增加 19.9 亿元，其中防水建材分部 2021 年经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后为 4.6 亿元，相比于 20 年的-1.6 亿元实现大幅好转。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级 近期公司管理层正在调整，有望为公司发展注入新动能，考虑到 22 年石膏板销量增长或面临基数压力，小幅下调 22-23 年归母净利润预测至42.0/48.1 亿元（前值 43.0/49.6 亿元），新增 24 年净利润预测 53.4 亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位突出，我们给予公司 22 年 15x目标 PE，目标价 37.20 元（前值：48.26 元），维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,802.63 21,085.69 23,639.53 26,461.99 29,462.55 增长率(%) 26.12 25.49 12.11 11.94 11.34 EBITDA(百万元) 4,633.03 5,396.30 5,521.92 6,219.47 6,795.71 净利润(百万元) 2,859.87 3,510.19 4,196.77 4,813.90 5,343.70 增长率(%) 548.28 22.74 19.56 14.70 11.01 EPS(元/股) 1.69 2.08 2.48 2.85 3.16 市盈率(P/E) 17.36 14.14 11.83 10.31 9.29 市净率(P/B) 2.98 2.62 2.27 1.97 1.71 市销率(P/S) 2.95 2.35 2.10 1.88 1.68 EV/EBITDA 14.51 11.18 7.86 6.84 5.08 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2021-032021-072021-11北新建材沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2017-2021 营收及同比增速 图 2：公司 2017-2021 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 当前价格 （元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 002271.SZ 东方雨虹 42.78 1,078 1.39 1.51 2.15 2.74 30.8 28.3 19.9 15.6