投资聚焦核心城市，杠杆维持低位

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商蛇口（001979） 证券研究报告 2022 年 03 月 22 日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.05 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 7,923.24 流通 A 股股本(百万股) 7,921.62 A 股总市值(百万元) 111,321.56 流通 A 股市值(百万元) 111,298.83 每股净资产(元) 10.67 资产负债率(%) 67.68 一年内最高/最低(元) 15.09/9.02 作者 韩笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120006 hanxiaob@tfzq.com 胡孝宇 联系人 huxiaoyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《招商蛇口-公司点评:全年营收超预期，谨慎计提减值准备影响业绩——业绩快报点评》 2022-02-25 2 《招商蛇口-公司点评:首月销售同比下降，销售均价环比提升——1 月经营公告点评》 2022-02-11 3 《招商蛇口-季报点评:前三季度业绩高 增 ， Q3 归 母 净 利 增 速 超 六 成 》 2021-10-30 股价走势 投资聚焦核心城市，杠杆维持低位 事件：公司披露 2021 年年报，实现营业收入 1606.43 亿元、归属于上市公司股东净利润 103.72 亿元，同比分别增长 23.93%、-15.35%；实现销售金额 3268.34 亿元，同比增长 17.73%；基本每股收益 1.16 元，同比下降 20.55%。 销售端：销售金额维持增长，销售均价略微下降。2021 年公司实现销售金额 3268.34 亿元，同比增长 17.73%，较去年增速下降 8.18pct，实现年初制定 3300 亿销售额目标的 99%；销售面积 1464.47万平方米，同比增长 17.77%，较去年增速提高 11.43pct；销售均价 22313 元/平方米，较去年 22324元/平方米略有下降。2022 年销售目标 3300 亿元，与 2021 年销售金额持平。深圳、上海、苏州、南京等 7 个城市销售规模居当地前 TOP3，16 个城市销售规模当地 TOP10 城市深耕成效显著。 投资端：重点聚焦核心城市，坚持多渠道投资拓展。2021 年公司累计获取土地 113 宗，新增土地面积 666 万方，计容建面 1559 万方，权益面积 886 万方，权益比例 56.8%。重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超 70%，表明公司坚定执行城市深耕策略。公司坚持多渠道投资拓展联动，产城联动获取项目 9 宗、补充土储约 215 万方，兼并收购和城市更新等获取项目 12 宗、补充项目资源约 106 万方，旧改项目排他资格 14 个、对应土储约 510 万方。 结算端：收入增长平稳，归母净利润下降。公司2021年实现营业收入 1606.43 亿元，同比增长23.93%，归母净利润 103.72 亿元，同比下降 15.35%。公司毛利率为 25.47%，较去年 28.69%下降 3.22pct；净利率 9.46%，较去年 13.05%下降 3.59pct；加权 ROE 为 10.83%，较 2020 年 14.40%下降 3.57pct。公司盈利能力有所下降，主要由于 1）公司竣工交付并结转的面积增长致收入规模增长，毛利率下滑主要受行业利润率下滑及结转类型不同影响——华东、深圳和西南区域所占营收比例高，但三个区域的毛利率分别为 11.54%、36.95%、17.53%，分别较去年同期下降 4.65、0.47、4.51pct，导致毛利率下降；2）公司 2021 年计提资产减值准备、信用减值准备 43.7 亿元，同比增加 12.71 亿元，减少 2021 年归母净利润 34.56 亿元，对归母净利润影响同比增加 12.72 亿元。费用管控方面，销售、管理费用率分别为 2.44%、1.41%，较去年同期分别增加 0.14pct、降低 0.17pct。截至年末，公司合同负债 1487.10 亿元，业绩锁定度 92.57%。 财务端：三道红线维持“绿档”水平，融资成本低位。2021 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率 61.67%，净负债率 42.82%，现金短债比 1.25，公司在手现金 795.33 亿元，经营性净现金流 259.77亿元，连续三年为正。公司融资成本为 4.48%，其中银行融资占比 66.07%，非银行类融资 33.93%，较 2020 年银行融资 67.3%、非银行融资 32.7%基本维持稳定。 业务端：园区业务稳定增长，持有型业务积极推动。2021 年公司园区业务实现 325.33 亿元收入，较去年同比增长 15.24%，占总收入比例 20.25%。2021 年稳步推进持有业务，年内 3 个集中项目顺利开业；截至 2021 年末，公司在营集中商业项目 25 个，集中布局在上海、深圳、南京、成都、重庆等 16 个城市。年内获取 4 宗集中商业项目，位于上海、南京、成都、厦门核心地段，对应商业体量 43 万方，平均但项目体量 11 万方；获取轻资产项目 3 个，分别位于烟台、宁波、攀枝花。 投资建议：公司投资聚焦核心城市，销售有望达到行业较高水平。公司稳健经营，持有型业务稳步推动。参考 2021 年报，我们将公司 2022、2023 年收入分别由 1828.44、2046.77 亿元略微下调至1828.12、2046.22 亿元，净利润分别由 113.47、124.73 亿略微调整至 113.64、124.72 亿，对应 EPS分别为 1.43、1.57、元，对应 PE 为 9.80、8.93X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期，房屋销售面积大幅下滑，宏观经济不及预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 129,620.82 160,643.41 182,812.20 204,621.70 224,572.32 增长率(%) 32.71 23.93 13.80 11.93 9.75 EBITDA(百万元) 33,239.01 34,188.52 39,686.56 42,529.54 43,761.11 净利润(百万元) 12,252.86 10,372.25 11,363.72 12,471.88 13,542.53 增长率(%) (23.58) (15.35) 9.56 9.75 8.58 EPS(元/股) 1.55 1.31 1.43 1.57 1.71 市盈率(P/E) 9.09 10.73 9.80 8.93 8.22 市净率(P/B) 1.10 1.02 0.98 0.90 0.84 市销率(P/S) 0.86 0.69 0.61 0.54 0.50 EV/EBITDA 6.28 6.88 3.05 4.54 1.11 资料来源：wi