甘肃需求潜力仍大，大股东增持强化信心

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 祁连山（600720） 证券研究报告 2022 年 03 月 18 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥制造 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.9 元 目标价格 11.20 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 776.29 流通 A 股股本(百万股) 776.16 A 股总市值(百万元) 7,685.27 流通 A 股市值(百万元) 7,684.01 每股净资产(元) 10.62 资产负债率(%) 21.95 一年内最高/最低(元) 15.34/9.33 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《祁连山-年报点评报告:甘青水泥龙头，价格弹性仍可期》 2021-03-21 2 《祁连山-半年报点评:价量齐升，业绩超预期》 2020-08-20 3 《祁连山-季报点评:需求向好、业绩 超预期》 2020-04-21 股价走势 甘肃需求潜力仍大，大股东增持强化信心 公司 21 年归母净利润 9.48 亿元，同比下降 34.1% 公司发布 21 年年报，全年实现收入/归母净利润 76.7/9.48 亿元，同比下降1.78%/34.1%，实现扣非归母净利润 9.61 亿元，同比下滑 36.7%。其中 Q4单季度实现收入 18.51 亿元，同比增长 3.10%，归母净利润亏损 603 万元，同比少亏损 450 万元。21 年公司销售区域内基建项目开工不足，水泥销量同比下降，煤炭价格大幅上涨，导致公司业绩同比下滑。 21 年水泥销量小幅下降，稳增长发力下区域需求有望回暖 公司 21 年水泥及熟料销量 2354 万吨，同比小幅下降 1.1%，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨 28 元达 215 元/吨，受区域周边低价水泥冲击影响，公司吨均价仅上涨 6 元达 300 元/吨，最终实现吨毛利 85 元，同比下降 22 元/吨。公司销售区域主要集中在甘肃地区，我们预计 2022 年甘肃地区水泥需求仍有保障，根据甘肃省政府，22 年甘肃计划重大项目总投资达 13071 亿元，年计划完成投资 2225 亿元，同比+18%，有望充分提振水泥需求，22 年新开工改造城镇棚户区 6.89 万套，建设保障性住房 1 万套，进一步提供需求增量。我们判断在错峰停产力度加强、能耗双控趋严背景下，供给端或进一步收缩，供需有望双向优化。当前甘肃/西藏水泥价格均高于去年同期，我们判断煤炭成本压力同比有望逐步趋缓，公司盈利或将逐步改善。 21 年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构良好 21 年公司整体毛利率为 27.6%，同比下滑 7.8pct，其中 Q4 单季度毛利率20.5%，环比下滑 5.0pct，但同比提升 10.3pct；21 年期间费用率 9.8%，同比+0.06pct，其中销售/管理费用率同比分别+0.21/-0.15pct，销售费用率增加主要系销售人员人工成本增加，管理费用率下降主要是管理费用列支的人工成本同比下降以及固定资产维修费用同比减少所致，最终实现归母净利率 12.4%，同比下降 6pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率 21.95%，同比基本持平，资本结构继续保持良好水平。 大股东增持强化发展信心，维持“买入”评级 公司为甘青区域最大的水泥企业，在甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，我们认为 2022 年甘肃重点项目建设、棚户区改造、保障性住房项目有望共同提振水泥需求，公司或将充分受益。公司公告大股东中国建材将以自有资金增持公司股份，增持金额不低于 1.2 亿元，不超过 1.5 亿元，此次增持体现大股东对公司长期投资价值的认可，将引领公司健康稳定发展。考虑到 2021 年业绩不及预期，下调 22-23 年净利润预测至 10.9/11.9亿元（前值：19.8/21.7 亿元），新增 24 年预测 12.8 亿元，参考可比公司，认可给予公司 22 年 8 倍 PE，目标价 11.20 元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,811.71 7,672.54 8,136.37 8,490.97 8,774.29 增长率(%) 12.70 (1.78) 6.05 4.36 3.34 EBITDA(百万元) 2,439.99 1,904.03 2,045.94 2,191.69 2,298.79 净利润(百万元) 1,437.07 947.52 1,087.82 1,190.23 1,279.15 增长率(%) 16.44 (34.07) 14.81 9.41 7.47 EPS(元/股) 1.85 1.22 1.40 1.53 1.65 市盈率(P/E) 5.35 8.11 7.06 6.46 6.01 市净率(P/B) 0.98 0.93 0.85 0.77 0.69 市销率(P/S) 0.98 1.00 0.94 0.91 0.88 EV/EBITDA 4.25 4.14 2.30 2.12 0.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%2021-032021-072021-11祁连山沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速 图 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 华新水泥 600801.SH 375 17.90 3.02 2.69 2.84 3.36 5.93 6.65 6.30 5.32 冀东水泥 000401.SZ 307 10.91 2 2.12 1.40 1.57 5.46 5.15 7.80 6.96 天山股份 000877.SZ 1,152 13.30 1.56 1.45 1.19 1.47 8.53 9.17 11.18 9.05 平均值 6.64 6.99 8.43 7.11 祁连山 600720.S