策略深度：俄乌冲突之后，高油价下的通胀魅影

俄乌冲突之后，高油价下的通胀魅影证券研究报告·策略深度2022年3月10日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。陈 果S1440521120006夏凡捷S1440521120005研究助理：郑佳雯目录2俄乌冲突前景与影响高油价下的通胀魅影俄乌冲突前景与影响：核心观点 俄乌冲突与平均每2-3年就会发生一次的局部摩擦不同，其本质是美俄角力，可能导致全球进入“新冷战时代”或引发全球滞胀。因此不能用简单的历史复盘判断冲突和高油价的后续影响，需要对事态保持密切的跟踪，后续各种意外发生仍有较大可能性。 欧美对俄制裁的底牌几乎出尽，制裁手段难以进一步升级，后续欧洲面临“能源危机”威胁，乌克兰/欧洲何时妥协是未来看点。投资者押注上游资源品时需要明确自己交易的是俄乌冲突（制裁扩大）还是中长期供给受限的逻辑。若是前者，则乌克兰/欧洲是否妥协或俄罗斯是否断供油气将产生巨大的不确定性。 俄乌冲突将推升欧洲对光伏等新能源的需求，同时扰乱全球供应链体系，关注原油、煤炭、铝、玉米、小麦、航运的机会。 资产冻结引发担忧，全球资本同时削减在不友好国家的配置权重，回流本国或寻求其他避风港，再配置期间全球权益类资产首先遭遇抛售，引发全球股市动荡。 其他潜在的危机：若制裁禁令导致俄债务违约，欧洲银行业将面临巨大的风险敞口，威胁全球金融体系稳定。为了避免美元流动性危机的出现，近期美联储应该注入流动性而非收紧。土耳其等抗通胀能力较弱的国家可能遭遇困境。北非、中东等对俄乌粮食依赖较大的地区可能出现粮食危机。 风险提示：制裁推升全球通胀、制裁影响超预期引发金融危机、战争的不确定性引发大宗商品价格大幅波动。3前一周后两天后一周后二周上证指数-0.15-1.69-0.430.11沪深300-0.10-1.79-0.340.25中证500-0.20-2.69-0.91-0.08创业板指1.13-1.14-0.74-0.28万得全A-0.10-2.09-0.600.03金融(风格.中信)0.04-1.75-0.360.34周期(风格.中信)-0.37-2.09-0.56-0.06消费(风格.中信)-0.08-2.38-0.80-0.04成长(风格.中信)-0.12-2.64-0.98-0.15稳定(风格.中信)0.02-1.42-0.090.06A股影响：不改变市场中期趋势 冲突可能长期化，但是对市场的冲击偏短期，多由战事范围或制裁范围超预期导致，后续关注欧美制裁范围明确和俄罗斯反制措施。 从历史复盘来看，局部冲突不会影响世界格局，对A股影响有限，一般不超过两周，不改变市场中期趋势。 按照冲突相关国家分类，俄罗斯相关的冲突对国内股市影响时点较晚，国内股指在冲突发生前一周受影响较小，但冲突发生后两天集中下跌，股指恢复较慢。图2：冲突事件对国内股市的影响资料来源：Wind，中信建投注：剔除市场环境因素后日均涨跌幅，并取平均4冲突事件发生时间俄格战争2008/8/8克里米亚危机2014/3/18阿富汗战争2001/10/7伊拉克战争2003/3/20利比亚战争2011/3/19黎巴嫩战争2006/7/12科特迪瓦内战2010/12/4叙利亚内战2011/3/15俄罗斯相关美国相关其他图1：2000年后主要局部冲突资料来源：中信建投前一周后两天后一周后二周上证指数-0.21-0.59-0.280.19沪深300-0.19-0.65-0.220.31中证500-0.24-1.57-0.69-0.07创业板指0.10-0.81-0.50-0.31万得全A-0.25-0.73-0.380.14金融(风格.中信)-0.20-0.57-0.070.38周期(风格.中信)-0.28-1.08-0.390.02消费(风格.中信)-0.25-1.40-0.67-0.11成长(风格.中信)-0.25-1.56-0.71-0.14稳定(风格.中信)-0.13-0.85-0.170.19资料来源：Wind，中信建投注：剔除市场环境因素后日均涨跌幅，并取平均图3：俄罗斯相关冲突事件对国内股市的影响A股影响：不改变市场中期趋势 熊市和震荡市中，冲突事件在中长期不会改变股市的走势；牛市中冲突事件由于样本较少，难以形成结论。图4：牛市、熊市、震荡市中冲突暴发前后上证指数走势资料来源：Wind，中信建投5-20-15-10-5051015-40 -37 -34 -31 -28 -25 -22 -19 -16 -13 -10 -7-4-125811 14 17 20 23 26 29 32 35 38%天熊市：阿富汗战争熊市：俄罗斯格鲁吉亚战争熊市：叙利亚内战熊市：利比亚战争震荡：伊拉克战争震荡：克里米亚危机震荡：科特迪瓦内战牛市：黎巴嫩战争熊市平均震荡平均俄乌冲突时间线62月22日普京宣布承认乌东两地独立2月24日普京决定在顿巴斯地区进行军事行动2月28日俄空军已夺取整个乌克兰制空权。欧盟对俄罗斯关闭领空，俄罗斯对德国、西班牙、法国等23个国家关闭领空。美国禁止俄罗斯央行进行美元交易。2月27日禁止俄罗斯主要银行使用SWIFT系统3月1日首轮俄乌谈判未取得预期结果乌克兰所有大城市均已被封锁3月7日俄罗斯将48个国家和地区列入不友好名单：允许俄公司和个人使用卢布偿还债务；与其主体合作需获批准；无需为非授权使用专利做出赔偿。3月8日美国：禁止从俄罗斯进口能源。欧盟：一年内将俄罗斯天然气进口量削减三分之二。英国：2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品。冲突演化的三阶段 阶段一：俄罗斯突袭乌克兰，西方错愕，反应有限 阶段二：俄罗斯推进不顺，西方抓住机会大幅提升制裁力度 阶段三：制裁力度过头，欧洲能源危机引发担忧，俄军行动反而不紧不慢图5：俄军进攻后的理想与现实7资料来源：路透社，微博西方国家对俄制裁措施资料来源：新华社，央视新闻，中信建投8领域 日期国家制裁措施金融3/2欧盟将七家俄罗斯银行排除在 SWIFT 之外（欧盟国家用以支付天然气和石油款项的俄罗斯储蓄银行和俄罗斯天然气工业银行不在名单内）；禁止向俄罗斯或俄罗斯境内的个人或实体提供欧元纸币；禁止投资参与有俄罗斯直接投资基金共同资助的项目；目前俄和白俄共680 人和 53个实体受到资产冻结和旅行禁令。3/1日本 冻结普京等六人在日资产；冻结俄罗斯联邦中央银行等3家银行资产。2/28美国 冻结俄罗斯中央银行在美资产，禁止任何涉及俄央行、俄联邦国家财富基金和俄财政部的交易。2/28欧盟 禁止与俄罗斯中央银行进行交易。2/26 美国等 美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯主要银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统。2/24美国切断俄罗斯最大的金融机构俄罗斯联邦储蓄银行及其25家子公司与美国金融体系的联系，禁止美国金融机构为其开设或维持账户、处理资产；冻结俄罗斯第二大银行VTB的资产。2/24欧盟制裁70%的俄罗斯金融市场和关键国有企业（包括军工企业）；将会冻结俄罗斯在欧盟的财产，禁止俄罗斯银行进入欧洲金融市场；限制俄罗斯客户银行存款阻止资金流入