21年业绩向合理中枢回归，兼有强劲短期业绩+通畅长期逻辑

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 21 年业绩向合理中枢回归，兼有强劲短期业绩+通畅长期逻辑 事件 2021 年报：实现营收 233.00 亿元，同比增长 46.29%；实现归母净利 70.70 亿元，同比增长 52.95%；实现扣非净利 73.36 亿元，同比增长 51.33%。 对应 Q4 单季归母净利 17.52 亿元，扣非净利 18.08 亿元；扣非净利同比 20Q4 增长 18.41%，环比 21Q3 增长 9.08%。 简评 21 年景气大幅回升，业绩向合理中枢水平回归 21 年全年而言，公司营收、净利均有大幅同比增长，除红四煤矿（约 240 万吨原煤产能）逐步投产以外，主要的变化来自产品单吨盈利的改善。2020 年由于新冠疫情影响，布油期货一度低至负数，烯烃、焦炭等化工品价格也相对较低，2021 年油价、煤价整体大幅回升，公司产品价格有明显上涨，如聚乙烯 2021 年均价8386 元/吨（同比+20%）、聚丙烯均价 8623 元/吨（+13%）、焦炭均价 3050 元/吨（+46%）。虽然煤价同样有明显上涨、利润率改善不明显，但单吨产品利润明显走扩，使得公司盈利整体明显提升。 21Q4 单季而言，Q4 业绩扣非 18.1 亿，在历史高煤价下取得环比+9%的增长，和快报披露一致，非常稳健。稳健性主要缘于公司相对较强的煤炭采购成本控制力。我们估算 21Q4 鄂尔多斯 5500K坑口均价约为 1110 元/吨（依照平仓价倒算），而据经营数据推算公司单 Q4 气化煤采购价约 936 元/吨，相比而言节约近 200 元/吨。这使得公司在 21Q4 历史级别的煤价下仍能保持煤制烯烃的盈利。 费用率方面，公司 21 年销售、管理、财务、研发费用率分别为0.26%、3.13%、1.11%、0.57%，分别同比-2.12、-0.35、-0.15、-0.25pct，除销售费用率外随产品价格上涨有下降趋势；销售费用率变化主要缘于运输费用相关的会计政策变化，对净利率无影响。 维持 买入 邓胜 dengsheng@csc.com.cn 021-68821629 SAC 执证编号：S1440518030004 研究助理：邓天泽 010-86451606 dengtianze@csc.com.cn 发布日期： 2022 年 03 月 10 日 当前股价： 16.7 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -2.57/3.12 -0.18/10.3 9.69/14.51 12 月最高/最低价（元） 19.69/13.05 总股本（万股） 733,336.0 流通 A 股（万股） 199,427.0 总市值（亿元） 1,224.67 流通市值（亿元） 333.04 近 3 月日均成交量（万股） 4,409.72 主要股东 宁夏宝丰集团有限公司 35.57% 股价表现 相关研究报告 21.10.27 【 中 信 建 投 化 学 制 品 】 宝 丰 能 源(600989):Q3 同比维持高增，环比略有承压；当前边际改善、长期逻辑顺畅 21.08.09 【 中 信 建 投 化 学 制 品 】 宝 丰 能 源(600989):中报强劲、Q2 扣非破 20 亿元大关；参与中化定增服务于长远降碳战略 -8%2%12%22%32%42%2021/3/92021/4/92021/5/92021/6/92021/7/92021/8/92021/9/92021/10/92021/11/92021/12/92022/1/92022/2/92022/3/9宝丰能源上证指数宝丰能源(600989) 1 A 股公司简评报告 宝丰能源 请参阅最后一页的重要声明 表 1：宝丰能源分季度产品产销量 单位：万吨 产品 产销量 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 PE 产量 18.06 18.63 18.05 19.33 销量 18.34 17.79 17.19 20.47 PP 产量 12.04 15.23 17.46 17.77 销量 13.00 13.67 16.65 19.10 焦炭 产量 113.45 116.12 109.48 115.54 销量 102.79 125.96 105.46 120.18 数据来源：公司经营数据公告，中信建投 表 2：宝丰能源分季度产品销售价格（除税） 单位：元/吨 产品 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 PE 7079 7239 7235 7712 PP 7515 7671 7589 7804 焦炭 1717 1669 2238 2247 数据来源：公司经营数据公告，中信建投 表 3：公司煤采购价格（除税，Q2、Q3、Q4 均为根据经营数据公告推算） 单位：元/吨 产品 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 原料煤 449 553 707 936 燃料煤 309 403 536 646 炼焦用精煤 720 890 1509 1616 数据来源：公司经营数据公告，中信建投 煤制烯烃效益排头兵，当前高煤价下仍有充分成本竞争力，同时或将持续受益于烯烃补涨 宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约 750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产 C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和 ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。 21 年下半年以来，煤炭短缺成为热议话题。但即使煤价水平较高，公司预计仍能通过稳健煤炭采购合作和生产流程的高效成本控制，保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。另一方面，近月以来油价大幅上涨，目前布油期货约 120 美元/桶，聚烯烃涨幅相对落后，但从历史经验和油头企业降负荷情况来看，烯烃价格短期内或仍能有较大补涨空间，增厚公司利润。 2 A 股公司简评报告 宝丰能源 请参阅最后一页的重要声明 图 1： 典型煤头、典型油头、宝丰能源的单吨聚烯烃成本追溯对比（元/吨） 数据来源：wind、中信建投 22 年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅 公司目前处于业务体量的快速扩张期，2022 及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设 300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，预计年内开始逐步爬坡；②宁夏三期 100 万吨/年烯烃项目，规划产能为 50 万吨 PP+25 万吨 PE+25 万吨 EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其