批零行业：商超零售渠道的演变探讨

汪立亭（批零&社服行业首席分析师） SAC号码：S0850511040005 李宏科（批零行业首席分析师） SAC号码：S0850517040002 康 璐（批零行业分析师） SAC号码：S0850521050001 《商超零售渠道的演变探讨》 证券研究报告 （优于大市，维持） 2022年2月23日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 核心观点 •渠道复盘：规模化与差异化是构筑零售企业的竞争优势两条典型的路径。复盘中美日的零售渠道发展路径发现：①规模化：美国过去200年的发展历程验证规模效应降低成本实现低价。②差异化：日本7-11成功经验揭示了零售低价逻辑之外的另一条发展路径，即零售行业也可以实现差异化。 •竞争：从以“场”为中心，延展到“货”和“人”。我们认为对实体零售而言，渠道效率竞争不再以“场”为中心，海外优秀零售商更多围绕“货”和“人”构造竞争壁垒。①生鲜已为核心竞争品类：中美日电商渗透率差异显著，对线下分流程度也不同，2020年中国零售市场的电商渗透率为27.3%，而美国、日本各20.8%、11.4%；中国各品类中生鲜渗透率仅7%最低且高频刚需，成为近年核心竞争品类。②品牌vs渠道：我们认为，头部品牌在渠道变迁中，整体保持了较强掌控力，时代同时也给予了腰部甚至新品牌快速崛起的机会（但时间窗口或将越来越短）。品牌与渠道的博弈将在中长期持续，新渠道的崛起会在一定程度上分流现有渠道份额，但头部品牌将继续从全盘角度来维稳价格体系；尤其当各渠道在商品侧并无显著差异化的情况下，各行业特别是龙头有绝对优势份额的行业，将继续强化马太效应。③海外典范：Costco以自有品牌、低毛利高周转、全渠道、较强的用户粘性等，打造了独特的会员店盈利模型，规模效应显著；7-11以借力加盟模式密集高效展店，深耕本地化供应链取得高毛利和高周转，打磨出优秀的小型店业态盈利模型。 •趋势：以人为本，适配业态模型和商品。①关注ROE而不仅是UE：我们认为中国超市近年同店增长承压，新业态分流是外因，供应链和数字化能力建设欠佳是内因；商超未来应更关注ROE，而不仅是UE，高效的零售往往是低净利率、高周转的生意，成长驱动更多来自用户粘性而非流量。②优化业态模型、强化商品力：业态上，中小型、社区化、会员店、全渠道；商品上，强化生鲜供应链和自有品牌，增强集客能力。③公司分析：各企业在转型过程中面临一定主客观约束，匹配组织架构和人才梯队是核心。 •风险提示：消费环境疲软；新业态分流；数字化转型进展及效果的不确定性。 tWgVmUjZdUqUoPmNbRaOaQmOmMmOnPeRoOoMiNmOsR8OoPyQuOmMwPwMmOrN请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目 录 1. 复盘：从中美日零售发展探寻渠道变迁规律 1.1 中国零售渠道变迁 1.2 美国零售渠道变迁 1.3 日本零售渠道变迁 2. 竞争：从以“场”为中心，延展到“货”和“人” 2.1 中国电商渗透率提升，头部品牌强化渠道运营力 2.2 Costco：精选SKU、打造自有品牌，强化会员粘性 2.3 7-11：密集展店高效扩张，深耕本地化供应链 3. 探讨：以人为本，适配业态模型和商品 3.1 业态模型：中小型、社区化、会员店、全渠道 3.2 商品力：自有品牌、生鲜加强型、新消费品牌等 3.3 实体商超转型的主客观条件 资料来源：Bloomberg，1950-1975年各公司财报，海通证券研究所  零售变迁过程：从卖方市场到买方市场，大致历经以货为本—以店为本—以人为本三个阶段。  零售效率构成：流通效率（渠道效率、供应链效率）、需求效率（消费者触达与信任成本）。  消费零售业的本质：零售业演进过程就是零售效率不断提高的过程，业态演进过程中总是效率更高的业态在竞争中胜出并壮大了。（ROE=净利率 x 周转率 x 权益乘数） 美国：规模化，零售业发展是利润率不断下降的过程，零售企业把盈利让利消费者，赚周转的钱。 日本：差异化，贫富差距较小、国民教育较平均形成日本统一化的消费形态，从需求的情感角度出发，差异性取决于产品质量和服务差异，赚供应链的钱（净利率稳定或提升）。 产地 品牌商 经销商+批发商 门店 消费者 渠道效率不断提升 重视分销 价值链 控制 消费者价值诉求 从百货业态到电商业态，渠道成本：40%-60%降至10%-15%，运营周期从60-90天降至10-40天 先占式分销，实现优先竞争对手的消费者触达 美国经验 日本经验 依靠规模效应不断控制整个价值链：品牌+供应链 美国经验 日本经验 性价比价值诉求最高，零售巨头愿意将供应链压缩的成本让利给消费者不断提升粘性。 注重购物体验和产品质量，国民愿意为高质量商品提供溢价。 美国经验 日本经验 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道复盘：流通效率与需求效率的共振迭代 资料来源：海通证券研究所 规模化 差异化 美日经验：构筑零售企业的竞争优势有两条典型路径。  通过规模效应降低成本实现低价：美国200年发展历程验证。  实现差异化：日本7-11成功经验揭示零售低价逻辑之外的另一条路径，即零售也可实现差异化。 两条典型路径 社会背景 人口密度较低 贫富差距较大 国民教育不均衡 人口密度较高 贫富差距中等 国民教育统一 性价比是核心诉求： 通过改造供应链压低价格，同时通过技术以及管理提效降低运营成本，返利给消费者提高购物粘性。 竞争路径 差异化是核心诉求： 供给的差异化：以7-11为代表的便利店从消费者需求出发，构筑产品研发和选品的壁垒。 需求的差异化：在人口密度、老龄化较高的社区经济中，满足消费者及时性、紧急性的需求（日本地域的独特性）。 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道复盘：流通效率与需求效率的共振迭代 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 • 份额：线上化率持续提升且规模效应加强，线下服务与体验价值突显。中国电商受益于信息不对称红利及税收红利等高速发展，并通过供应链改造和效率提升构建渠道壁垒，份额持续扩大。在电商渠道分流下，线下渠道除生鲜以外的标品类商品价值弱化，服务与体验价值突显，各类专业店围绕用户需求，以精选商品与空间设计吸引消费者打卡，满足线下消费的体验需求。我们认为，随着线上用户日益接近天花板，从长期来看线上线下的渠道增速将逐步趋同，而零售效率决定的用户粘性将为竞争关键要素。 • 电商发展趋势：渠道要素变革和依靠规模化探索自有品牌。①渠道要素变革带来广告收入增加：我们认为，随着短视频/直播电商等新渠道要素发展成熟，渠道场景意义增加，渠道或将抢占品牌方在其他媒介的广告投放，广告收入提升。②规模化探索自有品牌：复盘美国零售发展，渠道自有品牌的发展往往依赖于规模效应。当前龙头均推出C2M计划，如拼多多“新品牌计划”，京东“京造”，或有机会通过渠道的信任背书和规模效应探索自有品牌的发展。 • 线下商超发展趋势：强化优势供应链，差异化发展多业态。①强化供应链：强化自有品牌和生鲜供应链，引入新消费品牌&特色商品等，增强集客能力。②差