情绪的钟摆：各行业拥挤度到了什么位置？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 情绪的钟摆：各行业拥挤度到了什么位置？ 证券研究报告 2022 年 02 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：风险定价-权益各版块风险溢价都已进入便宜区间-2 月第 3周资产配置报告》 2022-02-14 2 《宏观报告：现行 ESG 评价在中国有效吗？（天风宏观+ESG)》 2022-02-13 3 《宏观报告：情绪的钟摆到哪儿 了？》 2022-02-13 目前交易拥挤度最高的建筑没有超过 80%分位，前期低拥挤板块（主要是部分价值和金融）的情绪并不极端，由于交易过于拥挤引发调整的概率较低。前期高拥挤板块（主要是医药、电子、基础化工、电新、军工）的交易拥挤度已经下降到 15%分位以下，短期企稳的概率较高。 需要强调的是技术指标只代表市场情绪的状态，是结果而不是原因，真正的情绪企稳首先需要看到稳增长的兑现，届时市场短期风格仍会偏向价值，而中期风格切换回成长，还要情绪进一步改善和美债利率回落，时点预计将在 2 季度后。 风险提示：Omicron 致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 上周我们的报告《情绪的钟摆到哪儿了》核心结论是：年初以来的价值风格，并非是向稳增长进攻，而是情绪回落对应的“高拥挤解体”，向低拥挤高股息板块防御。板块轮动由避险情绪主导，市场何时见底要从情绪上面找答案，等待地产、基建和疫情出现拐点信号，或者借助技术指标和历史经验的指引。 技术指标是市场价量信号的各种变体，成交量和交易拥挤度表达了市场情绪的位置和幅度，其中交易拥挤度是通过价格走势体现出的超买超卖特征来刻画的，每轮行情的基本面驱动因素不同，但市场情绪和交易环境的变化是相似的。 这次我们继续借助交易拥挤度这个技术指标来观察各行业当前的市场情绪状态，并参照历史规律来判断当前情绪状态下，各行业未来走势的概率分布。 图 1：中信一级行业当前的交易拥挤度（百分位） 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前 30 个中信一级行业交易拥挤度的平均值为 40%分位，市场整体情绪偏悲观。拥挤度排名前五的行业是：建筑（78%分位）、交通运输（75%分位）、综合金融（71%分位）、房地产（69%分位）和农林牧渔（67%分位）。拥挤度排名后五的行业是：医药（7%分位）、电子（13%分位）、基础化工（13%分位）、电新（14%分位）和军工（14%分位）。 图 2：交易拥挤度下降到 15%以下之后，30 个一级行业的收益率均值频数分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们统计了 2010 年以来中信一级行业在交易拥挤度 15%分位以下之后一个月的收益率分布，发现： 0102030405060708090建筑交通运输综合金融房地产农林牧渔传媒银行煤炭纺织服装建材非银行金融轻工制造通信商贸零售电力及公用事业计算机家电综合消费者服务石油石化钢铁食品饮料有色金属机械汽车国防军工电力设备新能源基础化工电子医药交易拥挤度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 交易拥挤度低于 15%时，各行业收益率的平均中位数为 X%，其中军工、计算机、电新、电子的未来一个月收益率中位数最高。有 5 个行业未来 1 个月的收益率均值在 0-1%之间，12 个行业在 1%-3%之间，10 个在 3%-4%之间，3 个行业在 4%-5%，分布明显右偏。 交易拥挤度低于 15%后，大多数一级行业未来一个月下跌 5%以上的概率小于 20%（其中 3 个行业概率小于 10%，19 个行业概率小于 20%，8 个行业概率小于 30%），企稳的概率很高。 图 3：交易拥挤度下降至 15%以下之后，一级行业未来一个月收益率分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前交易拥挤度最高的建筑没有超过 80%分位，前期低拥挤板块（主要是部分价值和金融）的情绪并不极端，由于交易过于拥挤引发调整的概率较低。前期高拥挤板块（主要是医药、电子、基础化工、电新、军工）的交易拥挤度已经下降到 15%分位以下，短期企稳的概率较高。 需要强调的是技术指标只代表市场情绪的状态，是结果而不是原因，真正的情绪企稳首先需要看到稳增长的兑现，届时市场短期风格仍会偏向价值，而中期风格切换回成长，还要情绪进一步改善和美债利率回落，时点预计将在 2 季度后。 石油石化煤炭有色金属 电力及公用事业钢铁基础化工 食品饮料 农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输汽车商贸零售 消费者服务最小值-15%-23%-28%-11%-25%-18%-15%-17%-16%-16%-18%-17%-15%-12%-17%10%分位-4%-11%-12%-7%-11%-7%-9%-9%-7%-9%-9%-6%-9%-7%-7%20%分位-1%-6%-7%-4%-7%-3%-5%-3%-3%-5%-5%-3%-5%-4%-2%30%分位-1%-3%-4%-3%-2%-1%-3%-1%-2%-3%-2%0%-3%-2%-1%40%分位0%-1%-1%0%1%1%0%0%0%-1%0%2%-1%-1%1%中位数2%0%3%1%2%3%1%3%1%1%1%5%1%1%3%60%分位4%2%5%2%3%6%4%4%3%3%3%7%3%2%5%70%分位6%4%9%5%4%9%6%8%7%5%6%10%5%4%8%80%分位7%6%12%7%6%11%8%9%11%9%10%12%9%8%10%90%分位9%11%16%10%8%16%11%13%14%13%14%17%13%11%13%最大值12%20%24%16%16%22%20%21%25%18%30%29%21%23%23%建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源 国防军工电子通信计算机传媒综合综合金融家电纺织服装医药最小值-16%-17%-20%-16%-23%-22%-18%-22%-26%-22%-24%-26%-15%-19%-18%10%分位-7%-8%-9%-9%-6%-9%-11%-6%-9%-8%-9%-2%-4%-5%-7%20%分位-3%-5%-2%-1%-2%-2%-4%-2%-4%-1%-1%1%-1%-2%-3%30%分位1%-1%0%0%0%0%-2%0%1%2%1%2%1%1%-1%40%分位3%2%2%2%3%3%3%2%3%3%5%4%3%2%1%中位数5%4%3%5%6%6%6%4%6%5%6%6%4%4%4%60%分位6%8%6%7%8%8%7%7%8%6%8%9%6%6%7%70%分位8%10%8%9%10%10%9%9%10%9%10%10%7%7%10%80%分位11%13%11%12%12%14%14%12%13%11%15%13%10%11%12%90%分位16%17%16%17%17%20%18%17%19%15