知乎（ZH）：“获得感”塑造独特社区，好内容助推商业变现

海外公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 知乎（ZH） 证券研究报告 2021 年 09 月 17 日 投资评级 6 个月评级 买入（首次评级） 作者 张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 相关报告 “获得感”塑造独特社区，好内容助推商业变现 从邀请制问答到多属性内容生态社区，十年沉淀成就知乎独特平台属性。知乎成立于 2011 年，起步于邀请制问答，逐步发展成为具备独特品牌形象的高质量内容社区。截至 2020 年 12 月 31 日，知乎的内容创作者累计达到 4310 万人，合计贡献了 3.15 亿个问题和答案；21Q2 知乎平均 MAU 达到 9430 万人。创始人周源为公司实际控股股东，其他主要股东包括腾讯、快手、百度、京东等。知乎发展历程可分为三个阶段：（1）问答社区：2011-2017 年，完成独特社区文化孵化，13 年开放注册后，用户规模迅速扩大。（2）内容社区：2017-2018 年，逐步入场商业化，培育媒体服务属性的同时发力品牌建设。（3）超级社区：2019-2021 年，全方位支持内容制作深化护城河，商业化进程加速。 知乎的社区建设：以“获得感”连接用户和社区，UGC 为主形成正循环。21 年 5 月，知乎升级社区内容标准和分发机制，宣布“获得感”为知乎内容新标准，所谓“获得感”即为“能够开阔视野，带来帮助或引发共鸣”的内容。知乎从 200 个邀请的种子用户起步，建立了专业的平台调性以及用户信任感，又以对符合社区标准的优质内容扶持和良好的用户互动，降低对单一领域或意见领袖的依赖度，使得各领域的优质答主获得关注度和变现的正向反馈，再进一步激发更多用户的创作意愿，从而使得社区生态进入良性循环。同时，知乎基于内容质量的流量分发帮助平台沉淀大量优质垂类内容，满足用户的多元需求。 知乎的用户增长： 用户以一二线城市的 30 岁以下用户为主，内容深度运营与视频化驱动增长，中期仍有 1-2 倍增长空间。从用户画像看，2020 年12 月知乎用户男性比例为 56.9%，30 岁及以下用户占比 78.7%，一线及新一线、二线城市占比 73.8%。我们以两种方式测算知乎中期用户空间，1）从 MVU 转化 MAU 维度测算，知乎 20Q4MVU 转化率以及 Bilibili 正式会员/MAU，中性假设下知乎 MAU 区间为 2.13 亿-2.53 亿；2）从分线级城市渗透率维度测算，假设知乎在一二线城市渗透率提升至 26%-31%，三到五线城市用户占比提升至 45%-50%（对应三到五线用户渗透率为 10%-15%），则对应知乎 MAU 区间为 2.13-2.79 亿。 知乎的商业化空间：变现处于高速增长期，内容商业化解决方案为亮点。1）广告服务：20 年知乎广告收入为 8.4 亿元；21Q2 单季度广告收入达到 2.48亿元，同比增长 48%。考虑知乎活跃用户增长，以及品牌主对于知乎平台广告价值的逐步认可，叠加视频化趋势，2020-2023 年公司广告复合增速有望接近 50%。2）内容商业化解决方案（“知+”）：为知乎商业变现增长亮点，符合知乎内容特性同时具备更高转化率，21Q2 收入为 2.07 亿元，同比增长 1529%，未来有望成为公司第一大收入来源。 3）付费会员收入：知乎 21Q2 会员收入为 1.55 亿元，同比增长 123.5%；21Q2 付费用户达到470 万，同比增长 121.1%，对应付费用户渗透率为 5.0%。2020 年知乎盐选会员的 12 月留存率高达 72%。我们认为公司付费增长短期驱动来自付费率提升。 4）“电商+在线教育”：21Q2 收入 0.28 亿元，作为内容生态延展，有望成为未来增长曲线；21 年 618 知乎“好物推荐”GMV 同比增长 127%。 投资建议：我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及营收均处于高增长阶段，我们看好公司社区壁垒及未来商业化空间。我们预计公司2021-2023 年总收入分别为 29.96 亿元、56.81 亿元、91.18 亿元，同比增速分别为 122%、90%、61%，Non-GAAP 净利润分别为-10.03 亿元、-8.91亿元、-1.09 亿元。参考可比公司估值，给予知乎 2022 年 8.7xPS，对应总市值 76.9 亿美元，对应 21 年末 MAU 的单用户价值为 72.5 美金/MAU，目标价 13.7 美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：内容供给无法满足用户需求；用户增长不及预期，新用户质量不达预期；用户拓展过程中品牌调性无法维持风险；商业化不及预期；市场竞争加剧；监管风险；测算具有主观性，仅供参考 海外公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概述：起步于问答，但不止于问答 ................................................................................... 5 1.1. 发展沿革: 从邀请制问答发展到多属性内容生态社区 ...................................................... 5 1.1.1. 2011-2017：完成独特社区文化孵化，兼具社区属性和工具属性 .................... 5 1.1.2. 2017-2018：推进商业化，培育媒体、服务属性同时发力品牌建设 ............... 5 1.1.3. 2019-2021：全方位赋能内容深化护城河，商业化呈现多点开花 .................... 6 1.2. 商业模式：问答吸引用户，泛知识产品留住用户，多元变现挖掘价值 .................... 7 1.3. 融资情况与股权结构：创始人周源为实际控股股东，腾讯为第二大股东 ............... 8 1.4. 董事会及管理层情况 ..................................................................................................................... 8 2. 知乎社区建设：十年沉淀优质内容，“获得感”连接用户和社区 .......................................... 9 2.1. 供给端：正向反馈吸引优秀答主，内容流量分发进一步升级 ....................................... 9 2.2. 需求端：用户圈层逐步拓展，优质垂类内容满足多样化需求 ..................................... 12 2.2.1. 用户特点：从“科技、高知”起步，逐渐拓展圈层