国内微逆龙头，加速出海替代

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 禾迈股份（688032） 证券研究报告 2022 年 01 月 24 日 投资评级 行业 电气设备/电气自动化设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 694.49 元 目标价格 836 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 40.00 流通 A 股股本(百万股) 8.80 A 股总市值(百万元) 27,779.60 流通 A 股市值(百万元) 6,111.97 每股净资产(元) 16.63 资产负债率(%) 41.42 一年内最高/最低(元) 824.00/602.72 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 国内微逆龙头，加速出海替代 禾迈股份：专注于电力电子技术的国内微逆龙头 公司当前主营业务为微型逆变器&监控系统（20 年收入、毛利分别占比 41、55%）、电气成套设备（20 年收入、毛利分别占比 45、27%）。21Q1-Q3 公司营收、净利润分别 5.1、1.2 亿（全年预计 1.95 亿），同+66/86%（+87%）；同期 Enphase 收入 63 亿元，其中美国市场贡献 80%+，净利润 6 亿元。 公司成长路径：行业β+公司α ➢ 从行业层面看，微逆主要用于小型分布式场景，属组件级关断产品，主要优势为安全性强、发电量高，随经济性提升，未来发展空间大。 ✓ 行业空间=分布式装机占比（预计 25 年提升至 46%）*分布式装机中微逆的渗透率，假设 25 年美国（NEC2017）、欧洲&澳洲（安规）、中国（政策+整县推进）、巴西（光照好，类美国）、印度的微逆渗透率分别在 50、40、15、25、10%，则微逆在分布式中的总渗透率可达 25%，对应 51GW 需求，按 0.7 元/W 的价格算，市场规模有望达 358 亿元。 ✓ 目前微逆市场由 Enphase 垄断（市占率超 50%），未来国内企业凭更丰富的产品（Enphase 仅 2 款，国内普遍 4 款+）、更优惠的价格（一拖四单瓦便宜 60%）、更广泛的渠道（国内企业在新兴市场影响力不输Enphase），有望复刻组串式逆变器的出口替代之路，获取更高份额。 ➢ 从公司层面看，未来几年高增的驱动力主要是美国市场的突破、国内市场的期权、储能市场的行业需求。 ✓ 美国市场方面，禾迈推出了较 Enphase 有性价比优势的一拖四、一拖六等产品，在渠道端可借鉴拉美市场推广经验（选取有潜力的核心客户保量，建立强客户粘性，复刻 70%+客户独供，15%+客户微逆销售份额超 80%），开拓美国市场，进入并绑定各地大客户（已有美国最大的电气设备渠道商子公司 WTS 客户，正拓展德州客户 CED Greentech，未来或可进入美国市占率 20%的 Sunrun 供应体系），拓宽产品覆盖面。 ✓ 中国市场方面，随国家政策对分布式安全的引导+整县推进下央国企对安全重视度的提高+BIPV 可能的高增需求，未来微逆需求或可高增。 ✓ 储能市场方面，公司已有产品推出，或可随行业高增取得快速发展。 盈利预测与估值 预计公司 21-23 年盈利分别 1.9/4.2/7.8 亿元，给予 22 年 80 倍 PE（对应 336 亿市值，Enphase1080 亿，90 倍 PE），目标价 836 元，给予“买入”评级。 风险提示：分布式装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性，全球光伏行业政策变动风险，供应链变换导致产能下降的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 460.05 495.02 792.74 1,543.28 2,796.01 增长率(%) 49.91 7.60 60.15 94.68 81.17 EBITDA(百万元) 136.69 150.34 220.44 481.89 881.69 净利润(百万元) 80.54 104.11 189.11 417.78 776.90 增长率(%) 407.80 29.26 81.65 120.92 85.96 EPS(元/股) 2.01 2.60 4.73 10.44 19.42 市盈率(P/E) 334.26 258.59 142.36 64.44 34.65 市净率(P/B) 98.11 71.38 46.72 27.08 15.20 市销率(P/S) 58.52 54.38 33.96 17.44 9.63 EV/EBITDA 0.00 0.00 120.74 55.17 29.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2021-012021-052021-09禾迈股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 禾迈股份——专注于电力电子技术的国内微逆龙头 ............................................................. 4 2. 微逆行业前景广阔，国内龙头或复刻组串出口替代之路 ..................................................... 5 2.1. 微逆单瓦价格高于组串式，但安全性更好、发电量更高 ................................................ 5 2.2. 分布式装机占比↑×微逆渗透率↑=微逆市场空间广阔 ................................................... 6 2.3. 海外龙头垄断微逆，国内企业市占率提升空间大 .............................................................. 7 3. 突破美国市场+国内市场期权+储能产品推广，公司中期成长路径清晰 .......................... 7 3.1. 美国市场——必争之地，高性价比+拉美经验→逐州击破 ............................................. 7 3.2. 国内市场——期权属性，一旦启动最为受益 ....................................................................... 9 3.3. 储能市场——产品研发快，潜在增速高 .............................................................................. 10 4. 成长空间大+发展路径明确+增长速度快，给予公司 22 年 80 倍估值 ............................ 10 4.1. 盈利预测 ...............