以底层技术打造平台公司，以智能化重新定义产品

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 九号公司（689009） 证券研究报告 2022 年 01 月 06 日 投资评级 行业 汽车/其他交运设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 67.66 元 目标价格 82.14 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 70.79 流通 A 股股本(百万股) 44.30 A 股总市值(百万元) 47895.6 流通 A 股市值(百万元) 29973.0 每股净资产(元) 59.35 资产负债率(%) 44.81 一年内最高/最低(元) 112.70/55.90 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 以底层技术打造平台公司，以智能化重新定义产品 九号凭借对底层技术及零部件的模块化、标准化，产品不断延展，为平台型公司。两轮车、割草机器人、ATV 都有望成为公司新增长点，当前时间点主要看收入的变化。 平衡车&滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链 平衡车为九号第一个主要业务，加入小米生态链+收购赛格威是公司发展平衡车产品重要的两个布局，整合技术、渠道，并获得供应链、市场等各个方面支持。 电动滑板车为公司第二个快速增长的业务。随着欧美对电动滑板车路权放宽，以及共享运营商加大力度投放共享滑板车，2018 年以来快速成长。 两轮车：产品周期+渠道扩张，引领两轮车智能化 两轮车有望接棒成为公司下一个快速增长的业务。从时间维度上看，九号的智能化功能领先于其它企业。产品体验感具有差异性，算法、传感器为核心技术，需要根据骑手的用车习惯进行调整。 从盈利模式看，OTA 升级或改变现有盈利模式。OTA 盈利依托于存量用户基数及转化率，我们预计 2024 年付费比例有望达到 60%，预计 21-24年 OTA 增加单车收入 9.1、19.8、33.2、46.6 元。OTA 付费为类 SaaS 商业模式，主要为软件成本，规模效应明显，带来高毛利率与高净利率。 基于技术平台，打造互联网化平台型的组织架构 公司基于机器人的感知计算等技术，应用至各产品线。底层技术具有通用性，下游应用场景可不断延伸。九号产品具有品类多、下游需求分散的特点，适合平台化发展的组织架构。 九号以产品为分类建立多个事业部，研发服务于各条产品线。公司采用类似互联网化的组织架构，搭建前中后台式的组织架构，打造强研发中台。在人员配置上，2019 年研发团队合计 1004 人，占公司员工总人数比例42%，通用技术研发人员占比一半。 割草机器人、ATV 有望成为新的增长点 九号率先推出无边界规划式割草，2020 年割草机器人市场空间约 10 亿美元。与目前在售的割草机器人产品对比，九号产品的智能化程度更高，且有性价比优势。全地形车方面，2020 年全球市场规模 130 亿美元。九号推出行业首款混动引擎，动力更足且扭矩更大，且智能化水平领先同行。 盈利预测与估值 预计公司 2021-2023 年营收分别为 102.9、152.3、211.3 亿元，同比增长71.5%、47.9%、38.8%；归母净利润分别为 5.3、10.5、17.4 亿元，同比增长 624%、97%、66%。我们采用分部估值，传统业务（平衡车、滑板车等）：预计 2022 年贡献归母净利润 9.22 亿元，给予 PE 35x，对应市值323 亿。成长业务：预计 2022 年营收分别为 31.5 亿元，给予 PS 8X，对应市值 252 亿。我们认为九号的合理市值为 575 亿，对应股价 82.14 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、海外市场开拓不力、新产品推广不及预期、两轮车竞争过于激烈。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,585.89 6,002.74 10,292.90 15,225.26 21,134.18 增长率(%) 7.96 30.90 71.47 47.92 38.81 EBITDA(百万元) 70.22 814.72 656.79 1,262.44 2,073.86 净利润(百万元) (454.85) 73.47 531.69 1,049.76 1,739.59 增长率(%) (74.79) (116.15) 623.66 97.44 65.71 EPS(元/股) (6.43) 1.04 7.51 14.83 24.57 市盈率(P/E) (109.05) 675.10 93.29 47.25 28.51 市净率(P/B) 23.40 13.42 10.72 8.74 6.69 市销率(P/S) 10.82 8.26 4.82 3.26 2.35 EV/EBITDA 0.00 70.62 68.97 35.56 21.02 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-21%-12%-3%6%15%24%33%2021-012021-052021-092022-01九号公司其他交运设备 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 .................................................................................................................................................. 5 2. 平衡车&滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链 ....................................................... 5 2.1. 平衡车：收购赛格威+加入小米生态链，重塑品牌与供应链 ......................................... 5 2.2. 滑板车：欧美路权放宽+共享市场引流，C 端市场快速增长 .......................................... 6 2.3. 逐渐减少对小米品牌的依赖，线上线下全渠道布局 .......................................................... 8 3. 两轮车：产品周期+渠道扩张，九号引领两轮车智能化 ....................................................... 9 3.1. 智能化全系列配置，时间维度上领先竞争对手 ................................................................... 9 3.2. 产品：差异化竞争，智能化带来“溢价” ..............................