中医药集大成者，蛰伏蓄势焕发新生机

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 同仁堂（600085） 证券研究报告 2022 年 01 月 06 日 投资评级 行业 医药生物/中药 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 48.4 元 目标价格 63.05 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,371.47 流通 A 股股本(百万股) 1,371.47 A 股总市值(百万元) 66,379.16 流通 A 股市值(百万元) 66,379.16 每股净资产(元) 7.55 资产负债率(%) 33.00 一年内最高/最低(元) 51.23/23.50 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 中医药集大成者，蛰伏蓄势焕发新生机 产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏 同仁堂作为老字号中药企业，品牌文化底蕴深厚，组织架构形成有效协同，在行业中久负盛名。2019-2020 年受到产能转移及疫情影响，业绩触底；公司蛰伏蓄势，积极应对不利因素，2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，产能瓶颈问题基本解决，业绩恢复稳步增长。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 28.67%。2021 年 12 月 31 日，公司新一任董事长完成任命，且由公司原有高管接任，有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。 聚焦核心大品种，安宫牛黄丸仍具备提价空间 公司坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，紧密围绕大品种战略，2021 年上半年，公司销售前五名的品种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。公司核心产品同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度高，“双天然+独家制作工艺”形成疗效壁垒。2021 年公司下发调价通知，安宫牛黄丸的销售价格从 780 元/丸提升至 860 元/丸，涨幅约 10%，进一步增厚公司盈利能力，受益于天然中药原材料价格持续走高，安宫牛黄丸仍具备提价空间。 持续推进营销改革，线下线下双轮驱动商业板块发力 子公司同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口。相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势，积极布局线上销售平台，借助成熟的电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，有效增加产品曝光率，2020 年母公司 37 个品规实现线上销售 2.20 亿元。 盈利预测与估值 公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 151.71、177.57、204.24 亿元，归母净利润分别为 12.35、14.63、17.37 亿元，参考可比公司给予 2021 年70 倍 PE，同仁堂合理估值为 864.71 亿元，对应目标价 63.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，原材料与质量标准风险，市场风险，中药板块近期交易异常波动风险，公司近期曾出现股价异动 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,277.12 12,825.88 15,170.65 17,756.99 20,424.22 增长率(%) (6.56) (3.40) 18.28 17.05 15.02 EBITDA(百万元) 2,485.74 2,644.21 2,558.70 2,955.32 3,465.73 净利润(百万元) 985.44 1,031.44 1,234.80 1,462.91 1,736.53 增长率(%) (13.12) 4.67 19.72 18.47 18.70 EPS(元/股) 0.72 0.75 0.90 1.07 1.27 市盈率(P/E) 67.36 64.36 53.76 45.37 38.23 市净率(P/B) 7.19 6.75 6.32 5.87 5.41 市销率(P/S) 5.00 5.18 4.38 3.74 3.25 EV/EBITDA 15.13 11.90 25.67 22.04 18.67 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%3%18%33%48%63%78%93%2021-012021-052021-09同仁堂中药沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 同仁堂：中医药集大成者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏 ............................................................. 4 1.1. 中医药集大成者，品牌价值深入人心 ..................................................................................... 4 1.2. 组织架构形成有效协同，核心管理团队调整重新出发 .................................................... 6 1.3. 双重利空下蛰伏蓄势，业绩回归稳步增长 ............................................................................ 7 1.4. 产能瓶颈问题基本解决，新技术新项目提质增效 .............................................................. 9 2. 聚焦核心大品种，持续推进营销改革..................................................................................... 10 2.1. 扎实推进大品种战略，探索多渠道协作 .............................................................................. 10 2.2. 心脑血管系列产品需求旺盛，同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高 ........................... 11 2.2.1. 心脑血管疾病用药需求旺盛，中成药优势突出。 ................................................ 11 2.2.2. 同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度较高 ........................