战略转型步伐加快，后PERC时代成就小“金刚”

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金刚玻璃（300093） 证券研究报告 2021 年 12 月 29 日 投资评级 行业 建筑材料/玻璃制造 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 42.57 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 216.00 流通 A 股股本(百万股) 197.15 A 股总市值(百万元) 9,195.12 流通 A 股市值(百万元) 8,392.79 每股净资产(元) 2.37 资产负债率(%) 55.22 一年内最高/最低(元) 44.55/6.96 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 熊可为 联系人 xiongkewei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 战略转型步伐加快，后 PERC 时代成就小“金刚” 防火玻璃主业行业领先，战略转型 HJT 有望带来高成长性 公司是防火玻璃业内领先企业，目前产品主要包括防火玻璃系统和防爆玻璃系统等。近年受行业景气度下行及管理层变动影响，盈利水平波动较大，今年 4 月，公司控股股东已从无实控人变更为欧昊集团，截止 21Q1-3 公司盈利已实现扭亏。同时公司今年起实施战略转型，6 月公告投资8.32 亿元新建 1.2GW HJT 电池及组件项目，预计将于 2022 年初投产。我们认为，公司有望迎来戴维斯双击，首次覆盖给予“增持”评级。 光伏本质为 LCOE，异质结有望引领下一代光伏技术 PERC 技术的理论效率为 24.5%，目前已发展至瓶颈，而光伏的本质在于度电成本，因此行业寻求变革，技术不断突破。N 型电池中现有两种主流发展方向：在 PERC 技术上进行改进的 TOPcon 技术和全新的异质结技术。由于沉没成本较高，导致老牌龙头短期更愿意升级 TOPCon；同时，在产业新一轮技术变革中，新进入者有充足的市场空间布局下一代光伏技术异质结电池（HJT）。HJT 技术相比于 TOPcon，具有工艺步骤少，降本路径清晰的优势，未来潜力较大。据 Pvinfolink 预测，到 2025 年 HJT 电池产能将达到 42.3GW，2021-2025 年 CAGR 为 57.4%。 采用迈为最新设备，公司 GW 级产线量产在即 公司 6 月公告投资 8.32 亿元建设 1.2GW 电池及组件项目，此项目采用半片前置工艺、210 大尺寸、单体最大规模、最终组件功率超 700W，为全球首家也是迈为 HJT 设备第一次 GW 级整线交付和 HJT3.0 设备的首个订单。同时 HJT 团队具有丰富的光伏行业生产经验保障项目的顺利推进。 最新进度：目前设备已进场调试，我们预计明年 Q1 将开启产能爬坡，HJT 项目未来三年业绩逐步释放，完全达产后预计实现年收入超 20 亿元，净利润约 1.2 亿元。同时，公司背靠大股东欧昊集团，欧昊快速布局新能源产业，于今年宣布投资建设 4.8GW 异质结项目，我们认为后续公司投资扩产将拥有大股东的资金保障和战略支持。硅片供应有保障：公司与中环签订 22 年采购合同，采购 N 型 G12 硅片不少于 7010 万片（达当年需求量的 74%），目前 210 硅片对应电池功率约为 10.1 W，对应出货不少于 0.71GW， 1.2GW 异质结产能的原材料有充分保障。 投资建议：我们认为公司新管理层进入且传统主业防火玻璃与肖特签立合作协议，盈利水平有望逐步恢复，同时 1.2GW HJT 项目业绩明年有望逐步释放，我们认为公司未来三年公司业绩弹性较高。综上，我们预计 2021-2023 年公司营收 3.95/10.32/24.67 亿元，归母净利润 0.02/0.42/1.4 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机进度不及预期、HJT 项目扩产不及预期、HJT 技术降本不及预期、硅料价格超预期、半年内曾出现过股价异动 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 612.77 329.29 394.86 1,032.30 2,467.04 增长率(%) (16.93) (46.26) 19.91 161.44 138.99 EBITDA(百万元) 64.80 53.17 96.87 151.91 288.29 净利润(百万元) (88.24) (131.09) 1.96 42.20 140.40 增长率(%) (797.37) 48.56 (101.49) 2,056.54 232.72 EPS(元/股) (0.41) (0.61) 0.01 0.20 0.65 市盈率(P/E) (104.20) (70.14) 4,699.12 217.90 65.49 市净率(P/B) 14.54 18.06 17.97 16.60 13.24 市销率(P/S) 15.01 27.92 23.29 8.91 3.73 EV/EBITDA 35.67 39.49 97.57 63.94 35.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%33%90%147%204%261%318%375%2020-122021-042021-08金刚玻璃玻璃制造创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 金刚玻璃：从建筑玻璃到光伏，经营战略转型期来临 .......................................................... 4 1.1. 特种玻璃起家，异质结产线整装待发 ...................................................................................... 4 1.2. 控股股东为欧昊集团，管理层风波褪去 ................................................................................. 4 1.3. 特种玻璃技术水平领先，高硼硅防火玻璃迎发展机遇 ..................................................... 5 1.4. 下滑态势止步，业绩扭亏为盈 .................................................................................................... 6 2. 光伏：度电成本为核心，技术迭代带来新机遇 ....................................................................... 8 2.1. 需求驱动主要来自 LCOE 下行，政策逐渐弱化 .............