胶膜新锐快速成长，份额盈利有望双升

电气设备 | 证券研究报告 — 首次评级 2021 年 12 月 30 日 [Table_Stock] 688680.SH 增持 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 267.5 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (51%)(29%)(6%)16%39%61%Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21海优新材上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 22.7 (12.2) 14.3 0.0 相对上证指数 19.1 (14.0) 13.5 (6.9) 发行股数 (百万) 84 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 22,475 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 282 净负债比率 (%)(2021E) 净现金 主要股东(%) 李民 24 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021 年 12 月 28 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电气设备 : 电源设备 [Table_Analyser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 [Table_Title] 海优新材 胶膜新锐快速成长，份额盈利有望双升 [Table_Summary] 公司光伏胶膜产品销售快速放量，产品结构持续优化；上市后资金情况改善，盈利能力有望提升；新产能加快投放，有望在组件格局集中化的基础上利用大客户卡位优势快速提升市场份额；首次覆盖给予增持评级。 支撑评级的要点  快速成长的光伏胶膜领先企业：公司为光伏胶膜行业领先企业之一，市场份额位居行业前三，于 2021 年 1 月在上交所科创板上市。公司通过研发推动产品线持续拓宽，产品销售快速放量，结构持续优化，白色 EVA胶膜领先行业，多层共挤 POE 胶膜占比快速提升。公司第一期员工持股计划已落地，有望吸引、激励和保留核心技术人才，增强核心竞争力。  光伏需求弹性有望释放，胶膜需求伴随向好：光伏产业链进入降价通道，供需博弈僵局有望缓解，需求潜力有望逐步释放。我们预计 2022-2023年全球光伏装机需求分别约 220GW、270GW，对应光伏组件需求分别约254GW、312GW。光伏胶膜单耗与技术路线均较为稳定，其需求有望伴随光伏组件需求增长而增长，预计 2022-2024 年光伏胶膜需求分别达到26.34、31.86、39.01 亿平米，同比增速分别为 40.13%、22.73%、22.22%。受限于新产能释放节奏， EVA 树脂短期供需仍可能紧张，EVA 树脂或阶段性涨价，但受益于硅料价格下降，胶膜环节或存在顺价空间，预计整体盈利能力承压幅度较小。  资金情况改善，份额盈利有望双升：光伏胶膜行业对公司整体流动性与周转能力要求较高，公司上市前资金相对紧张、融资渠道不畅，扩产节奏相对受限，同时也在供应链管理与产品销售两端承担了一定程度的盈利损失。上市后公司资金情况改善，盈利能力有望提升。此外公司借上市融资便利加快新产能投放，有望在组件格局集中化的基础上利用大客户卡位优势快速提升市场份额。 估值  在当前股本下，结合公司近况与上下游供需情况，我们预计公司2021-2023 年实现每股收益 2.83/7.02/9.34 元，对应市盈率 94.5/38.1/28.7 倍；首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险  价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；限电限产超预期；新冠疫情影响超预期；光伏政策不达预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 1,063 1,481 3,707 6,464 7,904 变动 (%) 49 39 150 74 22 净利润 (人民币 百万) 67 223 238 590 784 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.796 2.657 2.829 7.023 9.337 变动 (%) 76.1 233.8 6.5 148.2 32.9 全面摊薄市盈率(倍) 336.1 100.7 94.5 38.1 28.7 价格/每股现金流量(倍) (2,183.8) (135.6) (37.9) 49.8 (512.3) 每股现金流量 (人民币) (0.12) (1.97) (7.05) 5.37 (0.52) 企业价值/息税折旧前利润(倍) 227.6 85.3 73.2 30.4 23.0 每股股息 (人民币) 0.000 1.897 1.132 2.809 3.735 股息率(%) n.a. 0.7 0.4 1.1 1.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2021 年 12 月 30 日 海优新材 2 目录 快速成长的光伏胶膜领先企业 .............................................................. 5 光伏胶膜份额居前，产品结构持续优化 .................................................................................... 5 股权清晰稳定，员工持股已落地 ............................................................................................... 7 胶膜销量稳步增长，盈利能力短期波动 .................................................................................... 8 光伏需求弹性有望释放，胶膜需求伴随向好 ....................................... 10 产业链价格松动，光伏需求弹性有望显现 .............................................................................. 10 胶膜需求伴随增长................................................................................................................... 13 EVA 树脂短期供需略偏紧，胶膜存在顺价空间 ........................................................................ 13 资金情况改善，份额盈利有望双升 ...............................