互联网传媒行业：腾讯分派京东股份事件点评-推动腾讯投资组合估值改善，短期基本面影响有限

海外行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 腾讯分派京东股份事件点评 证券研究报告 2021 年 12 月 24 日 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 推动腾讯投资组合估值改善，短期基本面影响有限 事件：腾讯宣布将以实物分派的方式向股东分派其持有的约 4.6 亿股京东集团 A 类普通股作为特别中期股息，腾讯合资格股东每持有每 21 股股份获发 1 股京东集团 A 类普通股份。同时，腾讯执行董事兼总裁刘炽平辞任京东董事职务。分派完成后，腾讯在京东持有股权比例将由 17%降至约 2.3%。 点评 腾讯分派京东股份作为特别股息的潜在关联因素：或包括商业决策与回应反垄断、金控政策考量 1）从商业决策角度，腾讯适当时候退出投资对京东发展、腾讯与京东的战略合作影响有限。实物分派的形式既可以降低税收负担，也可以提升公司股东回报。 2）12 月中央经济工作会议提及“加强反垄断和反不正当竞争”，“要为资本设置‘红绿灯’”。从斗鱼/虎牙、腾讯音乐等案例，以及公平竞争、互通开放政策导向来看，超级平台业务边界、平台联盟封闭生态“限制”竞争或属于监管关注的重点方向。 3）根据《金融控股公司监督管理试行办法》，金控公司控股股东权益性投资余额不得超过净资产的40%。而根据彭博报道，腾讯存在成立金控公司的可能性。 腾讯投资组合展望：扩大 ToB 和前沿科技布局，非核心的消费互联网领域权益投资或有所收缩 腾讯投资组合庞大，2018 年战略升级扩大产业互联网投资。2011 年腾讯确立“流量+资本”双轮驱动战略，系统性构建投资业务，加强“社交+内容”核心领域领先地位的同时，培育扶持伙伴企业，为电商、本地生活等行业的“连接”策略提供补充，逐步形成消费互联网领域的广泛布局和生态闭环。2018 年腾讯开始推动消费互联网向产业互联网战略升级，扩大前沿领域产业生态投资。2021 年一季报中公司明确表示将主动加大投入，主要覆盖企业服务、游戏及短视频内容；5 月 CSIG宣布新一轮架构升级；11 月数字生态大会中表示未来 3 年将投入超过 200 亿资源培育伙伴企业。 根据 IT 桔子，截止 2021 年 12 月 13 日，腾讯（系）累计投资次数超过 1180 次，其中 2021 年至今投资 251 家公司，游戏、企业服务分别投资了 60/52 家，ToB 布局明显发力。截止 2021 年 6 月，腾讯投资组合约 8443 亿元，净资产占比超过 90%；二级投资组合的公允价值超过 1.4 万亿。 展望后续，我们预计，一方面腾讯投资策略将顺应企业战略升级，更多投向前沿“硬科技”领域；另一方面，随着早期投资企业成长为成熟平台，业务合作趋于稳定后，不排除在非核心的消费互联网领域的权益投资有所收缩的可能。 对腾讯的潜在影响：有助于降低投资组合估值折让，股权绑定下降或对生态系统稳固性影响有限 1）按照 12/22 京东收盘价，本次分派股东股份总市值约 1277 亿港元，对应股息率约 3%，为公司股东兑现了部分长期战略投资的收益，也有助于降低市场对腾讯投资组合的估值折让。 2）目前腾讯与京东的合作协议尚未到期（截止 22 年 5 月），我们认为，商业性的合作协议或与平台互通政策并不矛盾；并且，京东（尤其是京喜等）仍较依赖腾讯流量支持与对手差异化竞争；未来腾讯与京东的双赢战略合作大概率得以延续，股权绑定减弱情况下京东支付的合作金额或有所提升。悲观情景下，若双方无法延续合作，视频号和小程序快速发展下，腾讯也拥有通过直播电商切入实物电商的机遇。 3）直接财务影响预计有限：京东将由联营公司入账（权益法）转为以公允价值计量且其变动计入损益或全面收益的金融资产，由此腾讯 2022 年彭博预测分占联合营公司亏损由 21 亿元扩大至 44亿元，2022 年彭博预测 Non-IFRS 净利润将下调约 1.5%。 4）若继续退出对其他伙伴企业的投资：我们认为腾讯社交流量和内容矩阵为其生态体系提供了稳固基础。若后续与其他伙伴企业的股权绑定也有所减弱，目前已进入基本稳态的双赢合作关系仍有望大体延续，生态稳固性下降相对有限（竞争对手同样较难通过股权投资争夺合作企业）。如果退出对短期亏损企业的投资，则短期内分占联合营公司损益改善，但长期成长性下降。 对京东的潜在影响：短期交易存在一定压力，关注 22 年合作协议续签，预计大概率维持互利合作。 1）短期交易层面存在一定压力。腾讯的美国股东无法获派京东股份，腾讯需要通过出售京东股份或内部资源拨付以现金派发方式替代。部分获得实物派发的投资者可能出售京东股份。2）关注 2022年合作协议续签情况。股权绑定减弱，一定程度上降低了京东的微信流量优势的确定性，需要关注后续战略合作协议续签情况。根据腾讯表态，我们预计双方大概率将继续保持业务互利关系。 投资建议： 我们认为，腾讯派发京东股份财务影响有限，有助于腾讯投资组合估值改善，京东短期交易存在一定压力，重点关注 2022 年合作协议续签情况，大概率可延续业务互利关系。我们预计腾讯将加强在 ToB 和前沿科技领域的投资，不排除后续非核心的消费互联网领域的权益投资有所收缩。考虑到腾讯社交流量/内容矩阵奠定扎实基础，伙伴企业业务共赢趋于稳态，或受潜在股权变动的影响有限，预计腾讯生态仍可保持相对稳固。建议关注腾讯控股、京东集团。 风险提示：互联网监管常态化，政策存在一定不确定性；腾讯退出在其他企业的股权投资。 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：腾讯投资并购次数（次） 图 2：腾讯投资组合及净资产占比 资料来源：IT 桔子、天风证券研究所；2021*截止 2021 年 12 月 13 日。 资料来源：腾讯财报、天风证券研究所 图 3：腾讯（港股）和京东（美股）12 个月前瞻 PE 资料来源：彭博、天风证券研究所 图 4：京东（港股）12 个月前瞻 PE 资料来源：彭博、天风证券研究所 05010015020025030080%85%90%95%100%105%05,00010,00015,00020,0002017201820192020 2021H1腾讯投资组合（亿元）二级投资组合公允价值（亿元）腾讯投资组合/净资产202530354045505560腾讯控股（700 HK Equity）京东（JD US Equity）30323436384042444648京东集团（9618 HK Equity） 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。