白糖2022年度投资策略：易涨难跌但不确定性因素增多

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 易涨难跌但不确定性因素增多 2021 年12 月6 日 白糖 2022 年度投资策略 白糖主力合约走势图 资料来源：Wind,招商期货研究所 相关报告 朱奇 0755-82763240 zhuqi86@cmschina.com.cn F307084 王真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372 Z0010289 2021 年压制国内糖市场的一些因素比如进口增量带来的库存压力仍然在持续压制市场，但另一方面这些因素在边际上在发生转变，国内糖减产和进口减少使得国内供需预期在好转。但同时国际糖随着北半球开榨和原油的大幅波动，新的不确定性在产生。2022 年市场的不确定性因素仍然很多，但大体上寻找向上交易机会的方向不变。  2021 年白糖市场的关键词是：分化。一方面是内外盘的分化，另一方面是现实与预期的分化。  在国内我们看到 2020 年三季度以来一直持续到 2021 年 10 月进口糖增量对国内糖市场的冲击，现货销售困难，工业库存高企；但与此同时，我们也看到了配额外进口利润大幅下降，市场对于后期进口量下降充满预期；同时新榨季甜菜糖的减产也为国内供需平衡的改善提供了进一步的支撑。  在国外 2021 年巴西中南部经历了持续的干旱和多次霜冻的侵袭，使得巴西糖减产明显从而推动了国际糖一度突破 20 美分向上运行，但这种情况下国内糖却受制于进口量大增带来的库存高企表现得不温不火。而在当前开榨的北半球榨季，我们注意印度、泰国包括欧盟都有一定的增产预期，而国内糖在这个时候却迎来了供需改善的一个局面。  展望未来，2021/22 榨季尽管目前看面临疫情和原油市场等诸多不确定性，可能对国内外糖市场在一定时期内产生冲击；但第一大产国巴西受制于长期干旱糖产量预计维持低位，第二大产国印度雄心勃勃的甘蔗制乙醇计划将有效化解印度糖过剩对国际糖市场的压力。对于未来我们大体上是一种谨慎乐观的态度，糖价正在走向再平衡的路上，即便有些阶段性的供给增长，但也不再是难以化解的压力，从长期看糖价应该是底部抬升的走势，很难再看到过去一些年持续过剩的局面。我们或许应该保持一些耐心，等待全球糖市场的春天。  操作建议：虽然国内糖现货压力仍然比较大，外围疫情的新变化和原油市场的波动也给全球糖市场带来新的不确定性因素，但是制约糖价的因素正在转变，对于未来我们持谨慎乐观泰国，策略上建议在调整中买入，以震荡区间逐步抬升的思路对待。  风险提示：如果疫情远超预期，原油大幅下跌会极大压制国内外糖价上方的空间。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 Page 34 敬请阅读末页的重要声明 一、 2021 年糖价走势回顾 2021 年糖价走势大体上是一个震荡上行的走势。在 1 月份时候随着巴西榨季逐步接近尾声，巴西糖对全球市场充足的供给也开始有所放缓，全球进入北半球榨季，此时由于北半球的主要出口国泰国的明显减产，而增产的印度出口成本较高，使得国内外糖价从2020 年四季度的低点中走出来，国际糖一路上行去寻求匹配印度糖出口成本，以寻求在泰国糖供给缺席的情况下吸引印度糖出口供给国际市场，这一阶段国内仍然受原糖进口和糖浆进口持续增长的影响，保持震荡态势，明显弱于外盘走势，这种外强内弱的格局一直持续到 4 月份。 图 1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨） 图 2：ICE 原糖期货价格走势（单位：美分/磅） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Wind,招商期货研究所 4 月以后，北半球供给的问题随着印度糖出口签约增长得到一定程度的解决。市场的关注点也重新回到新一季即将开榨的南半球巴西的供给情况。此时，国内外出现了几个新的变化。 在海外方面，随着疫情接种的推进，欧美等发达国家需求开始复苏，汽柴油消费开始恢复，原油价格稳步走强；而巴西也跟随这一趋势，汽柴油消费呈现增长势头，相应的乙醇消费也开始复苏。结合上一季巴西极高的制糖比例，大量的甘蔗用于生产原糖，使得国内乙醇供给下降较为明显。在需求复苏的背景下，使得乙醇供给紧张的问题一下凸显出来，从而引发了乙醇价格的坚定上涨。这导致了持续了一年的制糖经济性大幅好于制乙醇的格局开始逆转，引发了市场对于新一季巴西制糖比例下调的各种猜想，这是此前完全未曾想到的情况，此前市场普遍对于甘蔗产量下调有所预期，但是对于制糖比例维持在高位甚至更高水平都充满信心。这是第一个变化。 巴西的另一个变化在于其主产区中南部持续的干旱，引发了市场对于巴西中南部甘蔗产量进一步下滑的恐慌。两者叠加之下，引发了 ICE5 月合约的再度显著上涨。而这一轮上涨国内糖跟进的就比较迅速。外盘两轮上涨中内盘表现的差异很有趣，关键还是在于国内自身供需的一些变化，使得这一轮上涨能够跟得动。当然这一轮上涨能跟得动跟上一轮国内横盘消化了一些压力有关。在年初外盘上涨时，国内整体进口压力还是比较大的，随着外盘的上涨和国内的震荡，这个过程中国内配额外进口利润大幅压缩至 0 甚至小幅亏损，而原糖和糖浆进口量也开始下滑，使得国内边际供需好转较为明显。于是在这一轮外盘上涨的背景下，对国内带动作用就非常明显。而国内新一季北方甜菜糖种植面积让位于价格高企、供需十分紧张的玉米，也逐步被市场所认识到，这对于国内盘面pOqOtRtQnNnRnRvNoMmMtQ8ObP9PtRnNmOoPkPrQsQlOpOoR8OqRrNvPmRtMvPtOnQ 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 35 也是有个较为明显的支撑。 到了 5 月以后，随着 ICE5 月合约结束，多头获利了结盘面转入震荡。这时候巴西中南部的干旱也逐步出现了缓解的迹象，这进一步加剧了获利多头的平仓，再加上此前有利于上涨的宏观流动性环境出现了一些变化——美国和中国通胀数据持续超预期，使得市场对于流动性收紧的预期非常强，国内也出台各种手段对大宗商品展开调控，市场风险偏好明显下降。于是原糖和国内白糖在 5 月以后一直到 6 月震荡趋向一个震荡下行的走势。 此后随着巴西中南部干旱叠加数次霜冻对产区的侵袭，市场对于巴西中南部减产的预期逐渐增强，并形成一致预期，引导国际糖价在 7-8 月走出一轮明显的上行趋势，并一度冲击到 20 美分以上区间。 此后随着巴西中南部产区天气的改善，市场对于巴西中南部糖产量的预期逐步稳定下来，市场在 9-11 月也主要以高位震荡为主。 在 11 月中下旬到 12 月初这段时间里一方面是疫情的新变化以及原油市场的大幅下跌，另一方面是北半球开榨初期产量比较好，引发了国际糖价从 20 美分回落到 18.5 美分的区间底部。 在这一过程中，国内糖基本保持一个震荡上行的态势，在国际糖强势时候国内糖阶段性上行，但一旦国际糖上行动能不足，国内糖就会在库存压制下回调整理。国内糖就这样在2021 年走出了一个区间震荡、底部逐步抬升的走势。 二、 全球糖供需情况 （一） 全球供需平衡 国际食糖组织 ISO 在 2021 年 11 月报告将 2021/22 榨季预计全球糖供需缺口从 8 月预估的 3