地产激进之路及其影响：进击的地产商

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.07.23 进击的地产商 ——地产激进之路及其影响 [Table_Author] 覃汉(分析师) 刘毅(分析师) 010-59312713 021-38676207 qinhan@gtjas.com Liuyi013898@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880514080001 本报告导读： 过于激进的经营投资策略成为房地产信用风险的主要来源之一。本文尝试剖析地产上激进运营的方式及其对信用资质的影响。 摘要： [Table_Summary]激进的地产商往往有以下几种表现形式：（1）主业急速扩张。这主要体现在地产业务的上的激进，包括拿地、建造、销售、回款等方面。激进的拿地策略在市场向好时帮助企业实现快速扩张，但在市场低谷期往往给企业带来更大负担；地产投资中建安工程固定资产投资占比接近 70%，激进的建造销售策略使得企业资金压力明显加大，并且可能引发房屋质量等一系列问题，影响企业的品牌；加快销售和周转以及激进的营销策略则对企业信用资质有利有弊。 （2）多元化激进。主要包括非主业的扩张以及主业延伸的扩张（地产+）。从经验上来看，转型失败案例中被动转型较多，企业往往在原来主业景气度有所下滑之后开始向多元化寻求帮助，但这面临转向非主业没有协同效应短期难有成效，转向主业景气度同样面临问题。因此从结果上来说，由于主业不佳被迫转型往往成功率不高，对企业资质的影响也偏负面。相比之下，在景气度较好的情况下主动转型更为有利，一方面是盈利和现金流均相对较好，能够支撑投资；另一方面，主业相关转型也会有较好的景气度。 （3）海外投资激进。主要包括海外地产项目的扩张以及海外资产并购。海外投资基金最大的风险在于政策变动带来的不确定性。诸如碧桂园森林城市项目由于外汇管制趋紧销售不及预期，万达也由于政策变动导致需要大量抛售海外资产。 通过典型激进房企的案例来剖析经营及投资基金对于房企信用资质的影响。碧桂园、阳光城、华夏幸福属于典型的主业激进型企业；融创和恒大属于多元化业务急速发展的企业，对外投资体量巨大；万达则是海外投资较多的典型房企代表；泰禾净负债率居所有房企首位，是典型的融资激进型地产企业。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《个税改革解决不了消费降级的问题》 2018.07.16 《走进白山黑水：吉林省城投梳理与比较》 2018.07.09 《违约的模式有哪些？》 2018.07.02 《增长转型，债务突围：天津市城投梳理与比较》 2018.06.19 《机构风险偏好全面下降，境外机构持续买入国债》 2018.06.11 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 近年来我国房地产市场高速发展，涌现出一批发展迅猛的房地产企业，这些房企经营方式较为激进，在房市低迷时风险逐渐暴露。本文在重点研究我国房地产行业激进型房企的基础上，主要分析两个问题： （1）激进型房企的普遍特征及其背后原因 （2）房企不同激进方式对其信用资质的影响机制 在分析前，首先要对房企的经营模式有所了解。在一个完整的经营周期中，房企从外部融资开始，然后进行拿地，后房屋构建，销售回款，最终归还借款与利息。各环节现金流衔接关系较强，任何一个环节出现问题都会影响企业的正常经营，进而影响其信用资质。 图 1：房产企业周转周期 数据来源：国泰君安证券研究 1. 激进型房企特征分析 从整体来看，激进型房企往往具有如下特征： （1）民营房企较国有房企更为激进。以融资策略为例，我们以净负债率（（有息负债-现金）/净资产）衡量房企是否激进。在 2017 年销售额排名前 30 的房企中，国、央企平均净资产负债率为 55.11%，民营企业（包括少部分中外合资、外商独资企业）平均净资产负债率则高达123.33%，可见民营房企会采取更激进的融资策略。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 图 2：典型民营、国有房企净负债率对比 050100150200250300%民营房企国有房企 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 激进程度差异源于背后体制区别。首先，民营房企经营方式在一定程度上反映董事长个人对于薪资、声望的诉求。而这种诉求往往是通过房企规模的不断扩张来实现，故民营房企企业文化往往偏“狼性”。而国企体制相对固化，往往以稳定发展为目标，经营策略相对保守。其次，民企可利用资源不如国企。国有房企背后资本庞大，政治资源雄厚，拿地、融资成本较低。民营房企资源匮乏，需通过提高杠杆、加快周转来弥补差距。 （2）中等规模房企更为激进。对不同规模房企融资和拿地策略进行研究，我们发现中型房企（500 亿-1000 亿销售额）普遍采取比大型（1000亿以上）、小型（500 亿以下）房企更为激进的策略。在融资策略上，中型房企净负债率均值高达 84%，大型房企净负债率均值为 68%。在拿地策略上，2017 年 500 亿-1000 亿房企拿地金额占销售额比重为61.50%，高于 1000 亿以上、300 亿-500 亿、100 亿-300 亿的 56.76%、35.9%、26.8%。 图 3：中型规模房企净负债率较高 图 4： 中型房企拿地销售比较高 (50)05010015020025030035040045001,0002,0003,0004,0005,0006,000碧桂园万科恒大地产融创地产保利地产绿地集团中海地产龙湖地产华夏幸福华润置地绿城集团金地集团新城控股招商蛇口旭辉集团世茂建设泰禾集团中南建设阳光城万达集团富力地产荣盛发展远洋地产融信集团金茂上海蓝光发展中国铁建金科股份滨江集团融侨集团%亿销售额净资产负债率 0102030405060701000亿以上500-1000亿300-500亿100-300亿% 数据来源：Wind