宏观点评：用加息预期打败加息

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 用加息预期打败加息 证券研究报告 2021 年 12 月 17 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《风险定价-市场对经济工作会议如何反应？》 2021-12-15 2 《 经 济 工 作 会 议 的 新 提 法 》 2021-12-13 3 《关注持续景气与困境反转两条主线——经济工作会议的行业投资机会》 2021-12-13 12 月 FOMC 会议上鲍威尔没有对加息时间给任何明确指引，也明确表态不会在 Taper 时加息。 鲍威尔强调“充分就业”在加息决策中的重要性并明确表示“联储对就业市场的看法比点阵图更重要”，承认通胀超出了联储预测框架的同时，也降低了通胀在联储决策框架中的影响。 点阵图“明年三次加息”的预测其实并不牢靠。目前美国的经济状态类似 2018 年下半年，经济刚有向下的苗头（3 季度环比折年 GDP 增速降至 2.0%），但联储还在滞后性收缩。因此未来货币政策态度发生 180度转向是可能的，类似 2018 年底-2019 年初。 风险提示：美国通胀超预期，美国财政刺激超预期，美国货币紧缩超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 12 月 FOMC 议息会议上，美联储如期宣布加速 Taper，按照当前的节奏，资产净购买将于明年一季度终结。对于市场最关心的加息决策，鲍威尔没有对加息时间给任何明确指引，也明确表态不会在 Taper 时加息。 决议公布后，风险资产由跌转涨。这次的市场反应和 11 月议息会议前后相似，会议前市场的鹰派预期打的很满，会议的措辞偏鹰但决定符合预期，之后指数反弹。 联储在声明中删除了“暂时通胀”的措辞，并决定将 QE 减量规模从当前的每月 150 亿美元翻倍至 300 亿美元——这两处变化鲍威尔已在月初的国会听证会上作出预告。目的是打压通胀预期，避免通胀预期自我强化为通胀螺旋，最终被迫加息。 在随后的记者问答中，鲍威尔强调“充分就业”在加息决策中的重要性并明确表示“联储对就业市场的看法比点阵图更重要”，承认通胀超出了联储预测框架的同时，也降低了通胀在联储决策框架中的影响。 未来触发加息有两种情景。第一种情景的触发点靠前，薪资持续上涨推高通胀预期，通胀预期自我强化为通胀螺旋，联储被迫提前加息。第二种情景的触发点靠后，前提是通胀没有失控，联储判断经济已达“充分就业”的门槛，经济持续高于潜在增速出现过热，联储主动加息。 第一种情景对市场而言是最差的结果，企业利润被薪资成本和融资成本压缩，估值被利率走高挤压。所以当联储用加速 taper 和改变对通胀的措辞来打压通胀预期时，市场的表现反而更加积极。 第二种情景依然是最理想的情况，但当前较低的劳动参与率是横亘在“充分就业”前的一大障碍。 实际上美国通胀的二阶导拐点已经出现。11 月 CPI 环比 0.8%，薪资增速环比 0.3%，均较上月有所下行。另外海运运费已经连续八周下降，集装箱滞留港口的数量也减少了三分之一。芯片短缺正在缓解，通用汽车和苹果手机均表示交货时间缩短，生产趋于正常。 未来当供应链瓶颈明显缓解、运输恢复正常后，此前因为供应链紊乱而过度累库的批发商会大幅减少订单、降价清理库存，困扰供应链的缺货和通胀问题，可能会转为去库和通缩。我们预计明年 2 季度美国 CPI 将快速回落，届时加息的必要性将大大下降。 而点阵图“明年三次加息”的预测其实并不牢靠。从历史看，点阵图基于的是联储票委对当时经济和通胀情况的线性外推，与后来实际的货币政策往往大相径庭。2015、2016、2019、2020 年都是明显高估了经济和加息次数。 目前美国的经济状态类似 2018 年下半年，经济刚有向下的苗头（3 季度环比折年 GDP 增速降至 2.0%），但联储还在滞后性收缩。因此未来货币政策态度发生 180 度转向是可能的，类似 2018 年底-2019 年初。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：SPX 和 NASDAQ 今年 11 月以来走势 资料来源：Fred，天风证券研究所 图 2：今年以来 CPI 环比增速和薪资增速环比 （柱状图） 资料来源：Fred，天风证券研究所 13,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00016,5004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9002021-072021-082021-092021-102021-112021-12S&P500NASDAQ（右轴）-0.10.10.30.50.70.91.1CPI环比（%）平均小时薪资环比（%） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3：40 英尺集装箱的平均海运运费下降 资料来源：Drewry，天风证券研究所 图 4：各航线海运运费在 11 月开始下降 资料来源：Clarksons Research，天风证券研究所 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5：半导体库存预计将回升 资料来源：Gartner，天风证券研究所 图 6：cpi 预测明年二季度后加速下滑 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 0123456782019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11CPI同比CPI预测(%)6.96 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 1：点阵图与实际货币政策有差异 资料来源：Bloomberg，Fred，天风证券研究所 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以