【天风策略专题】经典逻辑复盘：硬科技赛道如果明年降速，还能否跑赢？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 【天风策略|专题】 证券研究报告 2021 年 11 月 24 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5 问 5 答“专精特新”》 2021-08-08 2 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值》 2021-08-01 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）-节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流 出 ， 但 基 金 发 行 仍 然 密 集 》 2021-03-02 经典逻辑复盘：硬科技赛道如果明年降速，还能否跑赢？ 前期报告中，我们多次阐述了“景气度高低决定涨幅大小”这一经典逻辑：无论是牛市、熊市还是震荡市，也无论板块轮动快与慢，追求高景气是市场永恒的哲学。但目前市场对于高增速板块明年增速回落抱有担忧。我们通过经典逻辑和中观行业复盘对这一问题进行阐述。 ⚫ 经典逻辑：“扣非绝对增速”与“增速变化率”的二维框架 1）我们发现不管个股扣非增速变化率如何，上升或下降，只要其绝对增速水平能够达到全市场 60%分位以上（P60 增速），就有较大概率能够取得超额收益。 2）通过全 A 非金融扣非增速与全市场 60%分位增速（P60 增速）历史数据的拟合，我们估计明年的 P60 增速约为 21.2%——即无论个股增速明年是否回落，只要仍有 21.2%以上的增速预期，那么跑赢的概率仍然很高。 ⚫ 进一步对 03 年以来历年的高增速成长板块复盘： 1）对于高景气板块，次年表现取决于绝对增速和相对增速，而与增速是否回落关系不大。如果高景气行业：①次年业绩增速进一步提升、②增速回落但仍然不差（增速>30%或两年复合>50%）、③增速回落较多但在全行业中仍处于前列（104 个二级行业中排名前 30）——那么仍有较大概率取得超额收益。 2）对于景气反转板块，如果趋势确立，大部分时候能够在反转年取得超额收益。但在成长股相对业绩整体偏弱的区间（比如 05-06 年、17-18 年），市场对于景气反转可能需要一个更长的确认过程，景气反转超额收益不显著。 3）业绩之外，对结论扰动比较大的主要在两方面，一是在宏观环境剧变年份，可能形成极端的市场风格，偏离业绩趋势；二是政策因素，包括产业政策、金融政策等，因为政策拐点会直接冲击盈利预期。 ⚫ 结论及配置建议： 1）在高景气强势板块中，明年我们依然可以沿着两个方向去把握：第一种是今年表现强势的板块，市场预期明年业绩继续抬升或者回落幅度很小的，如：光伏、储能设备、CXO。第二种是今年的强势/高增长板块，明年业绩增速虽然明显下滑，但横向比较依然前列的，如：新能源车、军工电子和原材料、整车厂。在政策、市场风格偏向新兴产业的大背景下，明年 PCB、信息安全等景气反转的成长板块值得关注。 2）站在当前，继续推荐计划经济相关的、景气度能够延续的【光伏、风电、军工、储能、新能源运营商】等，此外，目前 2022 年的预测增速相对较低的板块中，还可能上调盈利预测的是【军工子行业、新能源车-上游资源（首推锂矿）、物联网、工业软件、半导体-IGBT】。 风险提示：疫情反复导致全球供应链风险再起、贸易摩擦反复导致短期情绪波动、经济下行及地产硬着陆担忧升温等 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从经典逻辑出发：增速回落如何取舍？ .................................................................................. 4 2. 中观复盘：历史上的高增速板块次年表现如何？ .................................................................. 7 3. 结论及后续配置建议 .................................................................................................................. 13 图表目录 图 1：31 大行业业绩增速 ............................................................................................................................. 4 图 2：一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关 ......................... 5 图 3：“扣非绝对增速”与“增速变化率”组合下的市场表现 ..................................................... 6 图 4：全 A 非金融净利润增速 VS 全部 A 股 P60 增速 ....................................................................... 7 图 5：历年高业绩增速二级行业 ................................................................................................................. 8 图 6：剔除基数效应的高景气板块次年表现情况 ................................................................................ 9 图 7：移动基站建设 VS 通信设备板块 ................................................................................................... 10 图 8：智能手机渗透率 VS 电子制造板块 .............................................................................................. 10 图 9：创业板各行业当年外延贡献/归母净利润（仅展示 15 个标的以上的行业；用截止当年数据，直接用外延贡献/净利润，