12月第2周资产配置报告：风险定价-国内开始交易宽信用，海外短线交易预期混乱

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-国内开始交易宽信用，海外短线交易预期混乱 证券研究报告 2021 年 12 月 08 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-稳定优先，适度纠偏——政治局会议解读》 2021-12-07 2 《宏观报告：多收了三五斗-——长鞭 效 应 下 ， 库 存 正 在 过 度 累 积 》 2021-12-05 3 《宏观报告：六问六答：联储放弃“暂时通胀”并加速 taper 的深意-六问六答：联储放弃“暂时通胀”并加速 taper 的深意》 2021-12-02 12 月第 2 周资产配置报告 12 月第 1 周各类资产表现： 12 月第 1 周，美股指数多数下跌。Wind 全 A 上涨了 1.00%，成交额 5.8万亿元，成交额小幅回落。一级行业中，综合金融、钢铁和食品饮料涨幅靠前；农林牧渔、传媒和消费者服务等表现靠后。信用债指数上涨了0.07%，国债指数下跌了 0.19%。 12 月第 2 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——恒大违约和降准成为宽信用的“信号弹” 债券——继续关注可转债拥挤度 商品——商品金融属性承压 汇率——美元指数高位震荡 海外——市场短期交易主线混乱 风险提示：Omicron 致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1： 12 月第 1 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：12 月第 2 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：12 月第 2 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 1. 权益：恒大违约和降准成为宽信用的“信号弹” -4-3-2-1012-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A12月第2周12月第1周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金12月第2周12月第1周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 12 月 3 日李克强总理在会见 IMF 总裁时提到“适时降准”，12 月 6 日央行宣布本月15 日将全面降准 50bp，部分对冲月中到期的 MLF，并释放长期流动性。然而单看降准，其释放流动性的意义比较有限，因为自 7 月央行全面降准以来，我们跟踪的流动性溢价一直维持在较低水平，说明金融市场并不缺少流动性，更重要的是此次降准的背景和其释放的信号意义。 总理宣布“适时降准”的当日，恒大发布公告称无法履行美元债的担保义务，之后一行两会接连表示恒大是个案风险，外溢影响可控，同时广东省政府向恒大派出工作组，推进企业的风险处置工作。从今年年中恒大出现流动性问题到年底债券违约的靴子落地，相隔数月，其间由于金融机构风险偏好下降引发的信用收缩已经让多家民营房企相继出现流动性问题。而恒大又具有标志性，之前恒大的靴子迟迟未落地，虽然按揭贷款有所放宽，但行业政策难有实质性放松，风险链条还将继续蔓延。 因此恒大靴子落地，是地产政策由紧转松的关键节点，金融机构对房企融资的风险偏好有望逐渐恢复，稳增长从政策信号到政策效果的传导有望提速。在这个背景下，此次“全面降准”成为了房地产行业政策放松、宽信用政策开始见效的“信号弹”。信号弹照亮了市场风格转向“大盘价值”的路径，路标是社融增速回升和经济增速逐渐企稳。 12 月第 1 周，A 股继续反弹，Wind 全 A 周上涨了 1.00%，周期、成长和消费分别上涨 1.50%、0.72%和 0.12%，金融止跌回弹 1.34%。大盘股（上证 50 和沪深 300）和中盘股（中证 500）的走势接近，分别上涨了 1.07%、0.84%、1.14%（见图 1）。 A 股整体情绪指数持续升高，目前处于中高水平（70%分位）。行业风格方面，成长股的短期拥挤度维持在偏拥挤的位置（73%分位）；周期股和消费股的短期拥挤度迅速上行至中位数下方（均处于 44%分位）；金融股的短期拥挤度于上周基本持平，仍处在较低位置（31%分位）。拥挤度从高到低的排序是：成长>周期≈消费>金融。 市值维度上，大盘股（上证 50 和沪深 300）的短期交易拥挤度与前期基本持平，目前处在中低位置（33%和 39%分位）；中盘股的拥挤度站上中位数（55%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：中证 500>沪深 300>上证 50。衍生品市场投资者的乐观情绪仍在持续，上证 50、沪深 300 和中证 500 的基差均维持在 80%以上的历史高位。 Wind 全 A 估值水平维持【中性偏便宜】（见图 2）。上证 50 与沪深 300 的风险溢价与前期基本持平，目前处在【中性偏便宜】区间，中证 500 的估值维持【便宜】。金融的估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【便宜】（82%分位），成长估值【较便宜】（69%分位），消费估值【中性偏贵】（46%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 北向资金周净流入 151.17 亿。南向资金净流入 82.24 亿港币，情绪回暖，恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间，性价比中性略高。 2. 债券：继续关注可转债拥挤度 7 月降准后，10 年期国债利率快速下破 2.8%，8 月开始，继续降准的预期落空、PPI冲高，利率震荡上行至 10 月中旬，向上突破 3.0%。之后煤炭等大宗商品价格回落，利率再次开始下行至前期低点附近。我们认为再次降准能支撑利率在 2.8%左右的位置，但信用已经筑底，利率难继续下台阶，有回调的可能。 12 月第 1 周，新增专项债发行额 2550.15 亿元，净融资额 2550.15 亿元。央行公开市场操作净回笼 3700 亿，流动性溢价维持在【较宽松】水平（24%分位）。中长期流动性预期回落至中位数附近（50%分位）。 期限价差较前期继续下降（32%分位），久期策略性价比中低。信用溢价站上中位数（52%分位），内部分化继续，中低评级信用债风险溢价进一步上升，估值较便宜（风险溢价处在 79%分位），而高评级信用债估值仍然较贵（风险溢价处在 24%分位左右的低位）。 12 月第 1 周，债券市场的乐观情绪继续升温。利率债短期拥挤度回升至 74%分位的 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 中高位置。转债维持火热的交易情绪，目前中证转债指数的短期交易拥挤度已经来到 82%分位，剔除银行之后的转债交易拥挤度高达 92%，19 年以来剔除银行后的转债交易拥挤