建筑行业：研究方法探讨

杜市伟（建筑工程行业首席分析师） SAC号码：S0850516080010 2018年7月18日 《建筑行业研究方法探讨》 证券研究报告 （优于大市，维持） 2 看历史：能记住的“行情” 2012年-2013年：铁路投资恢复性增长 2014年-2015年： “一带一路”及“央企合并” 2016H2：PPP和保险举牌 图：建筑板块历史行情 0100020003000400050006000700080009000一带一路及央企合并 PPP及保险举牌 建筑板块指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 看历史：能记住的“逻辑” “大行业、小公司” “在手资金”和大订单 “稳增长” “订单保障倍数” 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 研究之困惑 困惑1：业绩靠“猜”：按照工程进度确认收入 困惑2：估值靠“拍” 结论：赚钱靠“命”？ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 建筑行业研究方法探讨 1.上游竞争充分，下游是关键 2.行业：分类、特征、业务模式 3.公司：订单业绩、现金流及研究框架 4.估值：方法、寻找投资机会 5.未来机会判断及PPP看法 6.数据来源和参考资料 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 建筑行业是各产业落地的重要载体，是需求判断的重要观测对象 建筑工程产业链 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 瓷砖 建筑 主材 辅材 混凝土 钢材 门窗 砌筑材料 涂料 电气照明 地产 基建 制造业 冶金及其他 资料来源：海通证券研究所 上游及成本分析：竞争相对充分、价格相对透明、成本加成定价模式 开口合同&闭口合同：关乎成本转嫁，降低原材料价格波动风险 资料来源：东方园林、中国建筑2017年报，海通证券研究所 图：东方园林2017年工程业务成本结构 图：中国建筑2017年房建业务成本结构 建筑工程产业链——上游材料及成本 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 劳务 51% 苗木 23% 材料 10% 机械及土方 11% 经费及其他 5% 产品销售成本 2% 分包成本 36% 原材料 34% 职工薪酬 4% 其他费用 24% 国家统计局数据显示，2017年投资:基建投资、地产投资、制造业投分别占27.4%、22.1%、30.7%；三者占80.2% 建筑工程产业链——下游需求的滞后指标 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定资产投资 地产 制造业 基建 •道路、铁路、水利 •生态环保 •公共设施等 其他 资料来源：海通证券研究所 地产行业：地产政策、土地购置、销售、库存、新开工 各类型：住宅、办公楼、商业 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：2018H1地产新开工面积同比增长11.8% 图：2018H1地产销售面积增速同比增长3.3% 建筑工程产业链——下游需求的前瞻指标 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (40)(20)0204060802010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04% (30)(20)(10)01020304050602008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03% 制造业：PMI、周期判断 基建：政策、资金来源（地方债务、PPP落地等） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：PMI显示制造业景气度（%） 图：基建逆周期特征：基建增速（%） 建筑工程产业链——下游需求的前瞻指标 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-0447.0048.0049.0050.0051.0052.0053.002013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-04PMI 建筑行业研究方法探讨 1.上游竞争充分，下游是关键 2.行业：分类、特征、业务模式 3.公司：订单业绩、现金流及研究框架 4.估值：方法、寻找投资机会 5.未来机会判断及PPP看法 6.数据来源和参考资料 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按照业务分类：房建、装饰、园林、钢构、专业工程、国际工程、工程咨询等。 按照主题分类：一带一路、国企改革、PPP、绿色建筑、水利等。 按照性质分类：央企、地方国企、民营企业 （融资及订单承接优势） 行业分类（动态变化） 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场开放程度 市场集中度 钢结构 水利 园林 装饰 铁路 路桥 房建 国际工程 化 学 工程 石 油 工程 图：建筑子行业的市场集中度和市场开放程度 资料来源：海通证券研究所 竞争特征：低集中度（规模效应不突出、区域壁垒）、供给弹性大、轻资产 财务特征：按工程进度确认收入、高杠杆推升ROE、现金流相对较差 2017年建筑板块整体净利率在全市场中排名24/29，但ROE（摊薄、整体）排9/29，其主要原因是行业杠杆率较高，资产负债率在全市场排4/29，资产周转排10/29。 投资特征：长期逻辑短期化 行业特征思考 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 典型业务模式 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 竞争力 中标 订单跟踪 投标 设计、材料及劳务采购、施工 单项工程项目验收 全部工程竣工验收 质保期 工程完结 签订合同 工程进度及回款 投标保证金（2-5%） 履约保证金（10%） 项目启动资金（10%-20%） 工程进度款（70%） 工程款（90%-95%） 质保金（90%-95%） 资料来源：海通证券研究所 建筑行业研究方法探讨 1.上游竞争充分，下游是关键 2.行业：分类、特征、业务模式 3.公司：订单业绩、现金流及研究框架 4.估值：方法、寻找投资机会 5.未来机会判断及PPP看法 6.数据来源和参考资料 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业务竞争力：资质、品牌、工程经验、资金及其他资源 订单业绩转化：工期、施工进度 “订单保障倍数”幻觉 图：部分建筑企业订单增速 资料来源：Wind、海通证券研究所 公司分析——订单与业绩 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25% 28.49% 29% 22.50% 11.84% 10.14% 12.38% 17.62% 20% 23.72% 26% 19.40% 34.87% 12.68% 23.16% 5.83% 0%5%10%