海外宏观专题：TAPER落地意味着什么？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 TAPER 落地意味着什么？ 证券研究报告 2021 年 11 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080002 xuruixiang@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：锦鸡转债：行业前列的活性染料生产商-申购建议：积极参与》 2021-11-03 2 《固定收益：短债基金增量明显-2021年三季度基金持债分析》 2021-11-03 3 《固定收益：新希望：发力生猪养殖的农牧巨头-申购建议：积极参与》 2021-11-02 海外宏观专题 摘要 TAPER 如期落地，联储表态被市场解读为偏鸽，该如何理解？对国内债市意味着什么？ 首先，在当前经济偏弱、且前景尚不明朗之时，偏鸽的表态更多是联储对市场的安抚。通过明确宽松立场，暂时打消了市场对经济前景进一步恶化的担忧，提振了风险偏好。 对于美债而言，考虑较弱的刺激政策与宽松的货币政策组合、尚不明朗的经济前景、以及或将逐步受控的通胀形势，在当前国际局势略显复杂的背景下，我们判断年内美债突破前高的可能性不大，高点在 1.70-1.75%。具体走势取决于基本面数据。基于 2.5%左右的隐含通胀，年内 10 年 TIPS 高点或在 0.8%左右，在岸美元流动性仍将维持宽松。 尚不明朗的经济前景，或指示了美欧基本面背离的概率减弱，鉴于当前美欧货币政策基本同步，后续美元大概率也将平稳，维持 93-95 的区间。 鉴于美国国内流动性宽松、美元回落平稳、以及美欧基本面没有明显背离的判断，考虑到新兴市场已经陆续开始加息，后续海外美元流动性大幅扰动的风险也有限。 综合来看，后续相对平稳的美债、美元汇率与海外美元流动性组合，对中美利差与人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定有积极意义。 一方面，人民币汇率的平稳将赋予央行更高的独立性，为货币政策可能的进一步宽松提供了有利局面。事实上，外围因素也不必然制约央行货币政策的宽松，在上轮联储加息的过程中，央行也有过降息降准的先例。央行选择更多还是出于对国内基本面的考虑。 另一方面，适宜的中美利差与基本稳定的人民币汇率，提高了国债对外资的吸引力，边际提升了债市需求。 整体而言，TAPER 平稳落地后，外围图景或将呈现对国内债市相对友好的一面。在目前政策利率不变的情况下，10 年国债中枢仍是 2.95%，操作上可以保持一份乐观。 风险提示：经济走势超预期，疫情发展超预期，流动性紧缩超预期，国际形势变化超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待美债后续走势？ ........................................................................................................... 4 2. 如何看待美元后续走势？ ........................................................................................................... 9 3. 如何看待海外美元流动性后续走势？..................................................................................... 10 4. 对国内市场意味着什么？ ......................................................................................................... 14 5. 小结 ............................................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：美债 10-2 期限结构（%） ................................................................................................................ 4 图 2：美债隐含通胀（%） ............................................................................................................................ 4 图 3：10 年美债、制造业与非制造业 PMI（%）——经济与政策对今年美债是同向增强 ... 5 图 4：10 年美债收益率 2011 年与 2021 年（%）——债务谈判乐观前的债市图景及其相似 ................................................................................................................................................................................. 5 图 5：U3 与 U6 失业率（%） ....................................................................................................................... 6 图 6：非农就业缺口（千人） ..................................................................................................................... 6 图 7：不同族裔失业率（%） ........................................................................................................................ 6 图 8：职位空缺数与职位空缺率（千人、%） ....................................................................................... 6 图 9：美国劳动力市场指标——三季度总量指标与结构性指标陆续改善 ............................