多品牌矩阵丰富增长曲线，定制化服务引领行业发展

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 报喜鸟（002154） 证券研究报告 2021 年 12 月 03 日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.57 元 目标价格 7.75 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,217.61 流通 A 股股本(百万股) 1,112.46 A 股总市值(百万元) 6,782.10 流通 A 股市值(百万元) 6,196.43 每股净资产(元) 2.74 资产负债率(%) 33.94 一年内最高/最低(元) 7.21/2.98 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 多品牌矩阵丰富增长曲线，定制化服务引领行业发展 报喜鸟：中高端商务休闲服饰品牌 公司成立于 2001 年，实施“一主一副、一纵一横”的发展战略，坚持打造多品牌矩阵，目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、HAZZYS、恺米切、乐飞叶、宝鸟等，各品牌满足中高端人士不同场合下着装需求。在温州永嘉、上海松江、安徽合肥建有三大生产基地。通过打造“三朵云”智能制造体系，充分满足消费者个性化、时尚化需求，率先引领服装产业探索大规模个性化定制之路。2021 年公司非公开发行股票，公司实控人、董事长拟 8 亿元（3.02 元/股认购 2.73 亿股）全额认购，本次定增完成后实控人持股比例增至 39.4%；21 年 11 月非公开事项已获得证监会批文。 21Q1-Q3 公司营收 29.7 亿同增 31.3%。2020 年营收 37.9 亿同增 15.7%，其中报喜鸟、HAZZYS、宝鸟收入分别占比 34%、33%、21%。自 2017 年业务重心回归主业以来净利持续高增，2020 年及 21Q1-Q3 归母净利分别为3.7 亿（+74.5%）、3.7 亿（+52.5%），扣非归母净利分别为 2.97 亿（+177.0%）、3.09 亿（+57.7%）。 分品牌看，2020 年 Hazzys 收入 12.3 亿占比 33.4%，在 20 年其他品牌精简门店情况下，Hazzys 门店数保持增长；分渠道看，20 年电商渠道占比 16%，拓展抖音等新兴渠道增长势头强劲。 盈利能力持续增长。2020 年毛利率 63.38%同增 1.68pct。21Q1-Q3 受益于线上占比增长以及各渠道盈利能力提升，带动毛利率增长。2020 年公司净利率 10.30%同增 4.06pct，主要系资产减值损失下降、管理费用率减少等原因所致。 存货周转天数保持稳定。2020 年公司存货周转天数 257 天同减 6 天。公司大力推广定制业务，打造以销定产的经营模式；同时通过加强产品研发、采购和生产的计划性，增加供应链快反等措施，提升产销率，有效控制库存。 报喜鸟品牌发力轻正装拓展穿着场景，个性化定制服务为产品赋能 面对传统商务男装增长逐渐放缓、主流年轻男性消费群体需求变化，报喜鸟品牌注重产品年轻化、时尚化迭代升级，推出轻正装系列休闲西服拓展穿着场景。未来报喜鸟品牌主要通过新拓、扩店增加大店比例， 加大空白市场拓展，提升整体店铺规模（截至 21H1 线下门店数 772 家，其中直营 224 家、加盟 548 家）；采用“自有研发+ 专业院校+国际机构研发”相结合，在运动西服面料版型款式穿着体验等综合研发方面形成突破，扩大运动西服等品类投放。 运动西服将有效解决传统西服低频、功能性消费的痛点，实现高频消费，抢占夹克市场份额，提升单店业绩，提高顾客复购率。 HAZZYS 以英伦都市风主打中高端市场，多渠道营销深化品牌形象 HAZZYS 是公司优势品牌，2017-20 年营收自 6.54 亿增至 12.33 亿，CAGR23.5%，21H1 营收 4.68 亿元同增 48.4%。HAZZYS 快速成长反应公司整体运营能力。在产品研发上，HAZZYS 遵循韩方季度开发主题，结合国内市场需求进行自主研发，在产品风格、产品质量和版型款式上精益求精。在渠道建设上，HAZZYS 严格精选优质购物中心、精品百货渠道进行拓展，提升渠道质量。品牌推广和客户服务上，通过“国际品牌联名+跨界合作+明星店长+品牌巡展+品牌体验活动”等方式提升品牌形象、客户综合体验、-16%0%16%32%48%64%80%2020-112021-032021-072021-11报喜鸟服装家纺沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 口碑和复购率。 宝鸟品牌定位职业装团购，直营、代理和大客户协同高速发展 2020 年宝鸟品牌回归职业装主业发展和校服业务大力拓展，加强直营并借助加盟商资源优势扩大市占率，对内做精做强自产产品、对外与外协厂家战略合作做优服务。宝鸟拥有抗菌成衣等多项专利，自行设计风格面料并为客户提供专项研发；高新技术设备覆盖产品设计到生产整个流程，数字化控制提升效率。宝鸟品牌将继续坚持直营为主，代理、大客户为辅，三驾马车均衡发展，并加大集团大客户的开拓和发展。 结合其他品牌全面开花，助力公司高质、稳定发展 乐飞叶品牌定位高端户外休闲，线下网点树立品牌形象，线上渠道做大销售规模，2020 年乐飞叶营收 1.82 亿同增 30%；恺米切品牌专注衬衫定制，高性价比、免烫工艺助力品牌稳步增长，2020 恺米切营收 1.64 亿同增 14%；索罗品牌围绕第一专业定制品牌打造目标进行品牌塑造与背书，高端私人订制目标商务高端人士；东博利尼结合意大利服饰理念与品位，专注制作轻奢男装；衣俪特系高端校服团购品牌，2020 年重点加强较大订单的拓展和签订。 首次覆盖，给予买入评级。 目前成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟三大品牌合计占整体规模 80%-90%。其中报喜鸟品牌通过开大店扩品类、聚焦西服品类，深耕西服品牌，努力打造成中国西服第一品牌；哈吉斯品牌通过开大店扩品类、开拓加盟市场，持续推进品牌发展；宝鸟品牌通过积极拓展集团大客户，坚持以直营为主，代理、大客户为辅，三驾马车均衡发展。我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 45.8 亿、56.1 亿、68.9 亿，归母净利分别为 5.1 亿、6.6 亿、8.7 亿，对应 EPS 分别为 0.4、0.5、0.7 元，PE 分别为 14、11、8x，对应目标价格为每股 7.75 元。 风险提示：原材料价格波动；网点拓店不及预期；投资项目收益不确定性；行业竞争及变化等风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,272.55 3,787.67 4,582.07 5,612.20 6,890.04 增长率(%) 5.24 15.74 20.97 22.48 22.77 EBITDA(百万元) 682.36 809.45 715.50 933.74 1,219.71 净利润(百万元) 210.09 366.50 506.42 662.21 869.18 增