12月权益市场宏观运行环境分析：货币宽松针对金融市场的指向偏弱

1 / 10 大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2021 年 11 月 29 日星期一货币宽松针对金融市场的指向偏弱 ——12 月权益市场宏观运行环境分析 内容提要 ： 我们认为宏观因素是决定市场走向的基本性因素，在经济下行压力加大，特别是物价上升而通胀抬头的大环境下，市场难以展现强势市场的特征。尽管从三季度的央行货币政策报告看，货币政策出现宽松趋势，但是，其对金融市场和资本市场的指向性不大。市场的结构性行情特征应当依旧具备。 “专精特新”的企业可能在市场总体调整的格局下百表现出一定的抗跌性。 ， 研究员：万一菁 期货从业证号：F3032357 投资咨询从业证号：Z0014329 : 021-65789337 :wanyijing_qh@chinastock.com.cn 2 / 10 大宗商品研究所 宏观研发报告 正文 我们在《年中宏观研究专稿之二——下半年权益市场宏观运行环境》一文中明确指出：下半年权益市场的基调可能将延续上半年的震荡与调整，其主要原因在于上半年的调整并不彻底，高估值问题并没有解决，特别是以贵州茅台为首的所谓核心价值股并没有调整到位。从外部环境看，市场流动性依旧将维持相对紧平衡的态势，以贯彻货币政策的中性和延续性。但是，市场依旧存在着结构性的机会。经历了七月和八月权益市场的大幅调整后，我们在九月的报告中依旧认为震荡与调整依旧是主基调，在发展“专精特新”等政策环境下，结构性行情将进一步强化。在十月报告中，我们又认为 10 月延续 9 月反弹的可能性不大，在 11 月报告中，我们认为市场难以展开强势市场行情，以结构性行情为主。从实际总体走势看，基本印证了我们的看法:11 月沪深 300 指数和上证 50 指数分别下跌了 1.17%和 2.45%而中证 500 指数上涨了 2.84%。 其重要的宏观理由是从 PMI 等宏观数据看，经济下行压力明显加大，同时，物价上涨趋势明显，滞涨特征明显。宏观环境不仅受到经济下行的压力，也受到通胀的压力，而历史经验和宏观基础理论告诉我们，通胀无牛市，滞涨无强市。 通胀无牛市的理论基础在于为了应对通胀，利率水平难以明显下跌，而美国的退出 QE 也限制了我国利率水平的回落空间，具体表现在国债收益率等市场利率水平难以下行，在股债相对投资价值上，股票的投资价值将变得相对较低。以茅台为代表的所谓的核心资产其估值将显得更不便宜，该类股息率是低于长期国债收益率的。 从股债的相对投资价值看，10 年期的国债收益率 11 月出现了回落，从 10 月 3 / 10 大宗商品研究所 宏观研发报告 底的 2.94%回升到目前的 2.825 %，尽管因此沪深 300 指数的 PE 倒数、中证 500指数的 PE 倒数、中证流通的 PE 与其差值有所扩大，但依旧不明显。即相对于债市而言，股市的相对投资价值并不高。这和前几年的情况形成了鲜明的对比。 图 1：股债相对投资价值对比 资料来源：研究所 WIND 如果说今年的物价因为去年基数较高而猪肉大跌而不是主要问题，那么明年也会因为基数原因而导致推动 CPI 的主要因素，从近期物价数据看，菜价大涨，猪价的环比也出现上涨，油价也缺少回落的基础，因此，明年的通胀应该是个比较大的问题，在这样的预期下，权益市场难以出现强势或者牛市的格局，权益市场的总体投资价值将大打折扣。 从宏观数据看，经济下行压力加大，在 PPI 短期内难以回落，而 M1 同比短期内则难有起色的背景下，代表其差值得超额流动性总体将延续回落的态势，而根据历史数据，超额流动性和沪深 300 等指数的走势存在着明显的相关性。如下图所示，代表超额流动性的 M1 和 PPI 差值持续大幅走低。尽管有迹象宏观政策，货币政策出现了宽松的趋势，但真正落地和产生影响估计还有一段时间。 数据来源：Wind股债相对投资价值对比市盈率:沪深300:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证500:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证流通(SH):倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:沪深300:倒数:×100国债到期收益率:10年10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3110-12-310.80.81.61.62.42.43.23.24.04.04.84.85.65.66.46.4%%%%-2.4-2.4-1.6-1.6-0.8-0.80.00.00.80.81.61.62.42.43.23.24.04.0334455667788991010 4 / 10 大宗商品研究所 宏观研发报告 图 2：超额流动性和沪深 300 指数对比 资料来源：研究所 WIND 而从金融市场本身的流动性看，尽管从非银金融机构的存款和贷款看，数据并不差，但是，在央行要求加强支持实体经济的大背景下，其不具备可持续性。我们认为，尽管从三季度的货币政策执行报告看，央行的货币政策趋于宽松，但是，由于今年的非银金融存款和贷款处于高增阶段，而且，新推行的诸如碳减排货币工具均要求银行先贷后放，因此，12 月和明年流入金融领域的资金并不会太乐观，而且存在着边际减少的趋向。 其他资金源头流入情况也是乏善可陈。 一是境外机构与个人对 A 股的增持情况。境外机构和个人持有 A 股的流通市值的比率居于历史高位而出现滞涨格局，5 月后该数据一直处于回落态势，5 月报5.57%，而 8 月和 9 月分别回落到 5.13%和 5.18%。尽管人民币处于总体升值阶段，但汇率升值和外资的流入并不呈现对应关系，对此，我们以前在相关文章中已经详细论证过。 数据来源：Wind超额流动性和沪深300指数对比超额流动性：M1:同比:-PPI:全部工业品:当月同比沪深300指数(右轴)M1:同比PPI:全部工业品:当月同比10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3110-12-31-10-50510152025%20002500300035004000450050005500点-5-5005510101515202025253030%%%% 5 / 10 大宗商品研究所 宏观研发报告 图 3：境外机构与个人持有境内股票流通市值占比 资料来源：研究所 WIND 从陆港通和港股通的情况看，11 月陆港通净买入资金较 10 月出现萎缩，，但是，由于港股通资金净买入处于负数，导致 11 月陆港通净买入资金和港股通净买入资金之差依旧出现了一定的回落：11 月报 240.6 亿元，而 10 月报 247.57 亿元。 图 4：陆港通与港股通净买入比较（月） 数据来源：Wind境外机构与个人持有境内股票流通市值占比境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票:/A股流通市值(右