军民双轨驱动，中大型飞机龙头平台进入高景气阶段

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航西飞（000768） 证券研究报告 2021 年 11 月 26 日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 36.69 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,768.65 流通 A 股股本(百万股) 2,768.64 A 股总市值(百万元) 101,581.59 流通 A 股市值(百万元) 101,581.41 每股净资产(元) 5.67 资产负债率(%) 76.76 一年内最高/最低(元) 41.78/23.17 作者 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 联系人 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 股价走势 军民双轨驱动，中大型飞机龙头平台进入高景气阶段 ⚫ 军民用中大型飞机研发制造龙头平台，整机资产实现重组上市 公司是我国军民用中大型飞机研发制造龙头平台，全称中航西安飞机工业集团股份有限公司，是科研、生产一体化的特大型航空工业企业，是我国中大型军民用飞机的研制生产基地，我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，是国内市场重要的运输机供应商之一，是新舟系列飞机、C919 客机、ARJ21 飞机、AG600 飞机以及国外民用飞机的重要供应商。 公司于 2020 年进行资产置换，从提供集团内关联交易品单位转型为军用整机设计研发、生产制造、维修服务资源平台，迎来价值重估。上市公司成为西飞集团主体单位，集团采购体系的供应链损耗将恢复，有利于公司实现费用管控，减少关联交易租赁金额，提高盈利水平。公司 2020 年全年实现营收 334.84 亿元，同比增长 4.38%，相较上一年度增速下降 3.6 个百分点，主要系受疫情影响，国际转包业务收入下降所致；归母净利润 7.77 亿元，同比下降 27.65%。剔除非持续性特殊因素影响，公司 2020 年度归属于上市公司股东的净利润较 2019 年度增加8504 万元，同比增长 12.29%。2021 年前三季度公司实现营收 226.49 亿元，同比增长 2.03%；归母净利润为 6.07 亿元，同比增长 0.22%；扣非归母净利润为 4.17 亿元，同比增长 28.42%。主要系公司调整交付产品结构与生产组织结构，净利润有所增加所致。我们认为，当前公司处于产品结构调整阶段，随着新型号产品的逐步放量，公司盈利能力有望进一步提高。 ⚫ 新增产能释放在即，业绩增长拐点可期 中航西飞累计投入 5.3 亿元建设的数字化装备生产线建设项目，预计于 2021 年 10 月 31 日投入使用，同时 2021 年中报披露，有 10 项生产能力建设项目预计于 2021-2023 年间完工达产。我们认为，军机产业计划性较强，“以销定产”特性突出，中航西飞作为主机单位同型号研制进度关联紧密，产能建设启动较早，未来两年有望迎来由新增产能达产牵引的业绩拐点。 在报表端，2021 年公司前三季度预收款与合同负债合计 57.54 亿元，同比大幅增长 379.65%，存货达 239.76 亿元，同比增加 18.44%。我们认为，公司存货及合同负债大幅增长，表明公司产品需求持续提升，公司正处于积极备产备货状态，预计伴随产品交付业绩将实现快速释放。 ⚫ 军民双轨驱动，开启大飞机市场高景气阶段 国防开支装备费用稳定增长，战略投送打击能力为建设重点。我国经济总量持续增长，国防费用投入稳步增加。2020 年，国防军费增速 6.7%，规模达到约 1.27 万亿，连续四年突破万亿，相比发达国家 2%～4%的军费 GDP 占比，中国军费负担相对较轻，为后续军费的增加留下了增长空间。武器装备的更新换代是提高我国军队现代化的重要因素，未来占比有望提升到 40%。未来五年是我军构建战略投送和远程打击能力的关键时期，大型军机市场具备稳定的拓展空间，公司即将开启产能爬坡阶段。 我国民航运输市场需求旺盛，牵引国产民机产业发展。我国在未来将成为民航飞机需求第一大国，需求缺口强力推动国产大飞机发展。预计国内民航飞机 2020-2039 年新增交付量为 8725架，二十年累计市场空间为 13250 亿美元，按 6.95 人民币/1 美元的汇率进行估算，预计未来19 年我国民航客机采购价值量约为 9.21 万亿元，平均每年 0.48 万亿。到 2039 年，中国占全球客机机队比例将从现在的 16.19%增长到 21.71%。公司是国产民用 C919 飞机和 ARJ21 飞机核心供应商，将充分受益于国产民机产业的高景气周期。 盈利预测与投资建议：公司军品业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3-5 年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司相关民用产品有望进一步放量。因此，我 们 预 计 公 司 在 2021-2023 年 的 营 收 增 速 为 11%/22%/25% ， 对 应 的 营 收 分 别 为371.68/453.44/566.81 亿元，对应的归母净利润分别为 10.12/13.42/17.55 亿元，EPS 预计为0.37/0.48/0.63 元，按照 11 月 25 日收盘价 P/E 为 100.41/75.67/57.89x。 风险提示： 军品审定价格波动风险；新型号产品批产速度不及预期；C919 取证交付速度不及预期等 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 34,298.25 33,484.28 37,167.55 45,344.42 56,680.52 增长率(%) 2.48 (2.37) 11.00 22.00 25.00 EBITDA(百万元) 1,230.02 2,435.75 2,168.53 2,717.96 3,258.44 净利润(百万元) 568.85 777.38 1,011.63 1,342.47 1,754.61 增长率(%) 1.94 36.66 30.13 32.70 30.70 EPS(元/股) 0.21 0.28 0.37 0.48 0.63 市盈率(P/E) 178.57 130.67 100.41 75.67 57.89 市净率(P/B) 6.14 6.64 6.55 6.15 5.70 市销率(P/S) 2.96 3.03 2.73 2.24 1.79 EV/EBITDA 32.29 36.12 40.93 34.01 24.76 资料来源：Wind，天风证券研究所 -27%-14%-1%12%25%38%51%64%2020-112021-032021-07中航西飞航空装备沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 军民用中大型飞机龙头平台，整机资产实现重组上市 ......