2万亿同业存单到期将如何扰动资金面

摘要：近期，市场资金面整体趋于紧张，DR007 持续在 2.9%左右波动，隔夜资金价格更是有明显的上行。8 月 24 日，央行 3 个月期 800 亿国库定存招标中标利率 4.51%，创 2014 年底以来新高，上次招标利率为 4.46%，也显示银行间流动性趋紧。资金面的变化一方面反映了当下的市场资金供求关系，也反映了机构对未来的资金面预期，如果预期未来资金面会进一步趋紧，机构为了使负债端更为稳定，可能会增加较长期限的流动性拆入，同时，为了应对可能的资金紧张，机构也有意愿拆入规模更多的流动性（在资金面进一步趋紧后可以融出进行套利），这种行为模式有直接作用于当前的资金面，进一步加剧当下的资金面紧张，当然这种流动性备付也可能导致未来资金面呈现出所谓的“该紧不紧”。近期影响市场资金面的潜在隐忧主要包括两个方面，第一，6000 亿元特别国债到期后如何续作的问题；第二，9 月同业存单将迎来到期高峰，截止 8 月 23 日的数据，9 月到期同业存单规模高达 22620 亿元，到期规模首次突破 2 万亿元，此前单月到期规模最高为今年 6 月的 16314.8 亿元，同业存单的大规模到期也让市场的紧张情绪上升。22 日，财政部金融司和人民银行先后说明了特别国债的续作方式，即：财政部定向发行国债，随后人民银行向参与机构进行公开市场操作全额购买。这样的操作方式，对央行资产负债表，对商业银行流动性环境应该都无直接影响。随着特别国债续作方式的尘埃落定，市场焦点短期集中到了巨额同存到期的影响上来。 同业存单的到期，在某种程度上意味着存单发行人对接资产的流动性出现缺金融市场部规划研究中心： 王家庆 联系电话：58560666-8759 电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn 2017/08/24 2 万亿同业存单到期将如何扰动资金面 口，客观上可能引起市场的流动性紧张，并且这种预期会影响到当下的资金面，使得当前资金价格整体上行。但是，如果从多角度来审视存单对流动性的影响，也不必要夸大同业存单大规模到期对流动性的影响和冲击，具体来看： 第一，同业存单本身是资产负债的纽带，商业银行发行同业存单获取流动性，存单被同业购买，同业存单到期对存单配置机构来说，也是流动性的释放，这些流动性会对新供给的存单和其他债券资产形成需求。换言之，我们讨论 9 月同业存单大规模到期可能对流动性形成冲击，那么是否意味着同业存单在大规模发行时，整个银行体系的流动性大为改善呢？逻辑上并不通顺，同业存单发行上量，供给压力也可能带来资金价格的抬升（量价齐升），所以，按照惯性思维我们会认为同业存单的发行和到期都会对流动性形成负面冲击，这种逻辑矛盾说明了同业存单并不是决定流动性环境的关键。 第二，对商业银行而言，不考虑理财，一般存款、向央行负债和同业负债是其三个最重要的表内负债来源，衡量商业银行，或者整个银行体系的流动性压力，需要综合这三方面来看。 第三，2018 年一季度，同业存单即将被纳入 MPA 同业负债占比指标的考核，9 月同业存单的大规模到期本身是商业银行资产负债重新调整的窗口期。 综合以上，我们强调同业存单的到期并不一定意味着宏观流动性的收紧，央行通过公开市场操作仍然会对银行间流动性保持着最终话语权，近期的流动性投放相对谨慎并不能表明央行政策态度进一步趋紧。9 月同业存单的大量到期对市场冲击和影响仍然是可控的，同业存单到期的压力不会带来市场流动性的全面紧张和债券收益率的大幅上行。 正文： 近期，市场资金面整体趋于紧张，DR007 持续在 2.9%左右波动，隔夜资金价格更是有明显的上行。8 月 24 日，央行 3 个月期 800 亿国库定存招标中标利率4.51%，创 2014 年底以来新高，上次招标利率为 4.46%，也显示银行间流动性趋紧。在前期报告中，我们强调因为 7 月财政存款大幅上升使得基础货币大量回笼，对应商业银行体系超储率走低，而 6、7 月以来的债市行情的整体特点是：供给放大的同时，整体收益率也没有明显上行，背后对应的是机构交易性杠杆有所上升。在交易杠杆上升，超储走低的背景下，资金面面对外部环境的冲击时，就会显得相对脆弱，导致资金价格在近期受到税期扰动后整体上行。 除此之外，资金面的变化一方面反映了当下的市场资金供求关系，也反映了机构对未来的资金面预期，如果预期未来资金面会进一步趋紧，机构为了使负债端更为稳定，可能会增加较长期限的流动性拆入，同时，为了应对可能的资金紧张，机构也有意愿拆入规模更多的流动性（在资金面进一步趋紧后可以融出进行套利），这种行为模式有直接作用于当前的资金面，进一步加剧当下的资金面紧张，当然这种流动性备付也可能导致未来资金面呈现出所谓的“该紧不紧”。 近期影响市场资金面的潜在隐忧主要包括两个方面，第一，6000 亿元特别国债到期后如何续作的问题；第二，9 月同业存单将迎来到期高峰，截止 8 月 23 日的数据，9 月到期同业存单规模高达 22620 亿元，到期规模首次突破 2 万亿元，此前单月到期规模最高为今年 6 月的 16314.8 亿元，同业存单的大规模到期也让市场的紧张情绪上升。 22 日，财政部金融司和人民银行先后说明了特别国债的续作方式，即：财政部定向发行国债，随后人民银行向参与机构进行公开市场操作全额购买。这样的操作方式，对央行资产负债表，对商业银行流动性环境应该都无直接影响。随着特别国债续作方式的尘埃落定，市场焦点短期集中到了巨额同存到期的影响上来。 9 月到期同业存单的发行分布情况 从发行上来看，9 月份出现同业存单的大规模到期主要是因为去年 9 月、今年 3 月和 6 月的同业存单发行规模较多，对应的就是去年 9 月发行的 1 年期的同业存单 4192 亿元，今年 3 月发行的 6 个月期限存单 4774 亿元，以及今年 6 月发行的 3 个月期限的同业存单规模 9421 亿元。3、6、9 和 12 月有季末月考核压力，在此前同业存单未被纳入同业负债考核的背景下，银行有动力发行同业存单改善流动性指标（季末月当月发行 1 个月的同业存单即可获得跨季流动性，改善考核指标），而同业存单的发行期限又主要是 3、6、9 和 12 个月期限，客观上导致了季末月既是同业存单的发行高峰期，又是到期高峰。 图 1：9 月到期的同业存单发行时间和规模分布（截至 8 月 23 日，下同） 数据来源：wind 资讯 图 2：9 月到期同业存单发行人分布情况 数据来源：wind 资讯 从发行人来看，股份制商业银行是 9 月到期同业存单的主要发行人，12 家股份制商业银行均有规模不等的同业存单到期，12 家股份制商业银行到期存单规模合计 12382 亿元，占到期规模的 57%，五大行中，工行无同业存单到期，其余 4家到期规模合计 114 亿元，占比 0.5%。股份制商业银行仍然同业存单市场的主要发行人。 同业存单到期后的市场演化 同业存单的到期，在某种程度上意味着存单发行人对接资产的流动性出现缺口，客观上可能引起市场的流动性紧张，并且这种预期会影响到当下的资金面，使得当前资金价格整体上行。但是，如果从多角度来审视存单对流动性的影响，也不必要夸大同业存单大规模到期对流动性的影响和冲击，具