保险行业专题研究：为什么中国没有联合健康模式专题1：什么是联合健康模式？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2021 年 11 月 23 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《保险-行业深度研究:狂风不终朝，骤雨不终日》 2021-11-07 2 《保险-行业点评:互联网保险新规：竞争格局利好大型保险公司，线下高素质队伍仍是核心，看好友邦，太保！》 2021-10-24 3 《保险-行业专题研究:3 季报前瞻：资产端正在改善，静待“淘汰落后产 能”后的保费触底回升》 2021-10-14 行业走势图 为什么中国没有联合健康模式专题 1：什么是联合健康模式？ 联合健康是全球领先的健康与福利管理公司，打造 UnitedHealthcare（健康险）和 Optum（健康服务）两大品牌, 链接保险与医药服务。一方面，健康险业务以管理式医疗为抓手，聚拢医疗资源，构建庞大的医疗网络形成护城河，快速吸引大批量流量（客户）成为会员，为营业利润率高的健康服务业务提供稳定客源；另一方面，健康服务业务在健康管理、信息技术服务和药品福利管理领域形成的专业能力进一步加固了健康险业务的护城河，同时协助保险公司加强医疗行为监控，有效降低成本，帮助保险主业实现风险控制，两者协同互补，打造“医药险”业务闭环。 外延式并购聚拢核心资源，内生式增长拓展业务边界。公司大量收购 HMOs、健康计划、PBM、团险业务、医疗信息化公司，快速聚拢医疗资源、打造专业能力，增强健康险业务核心竞争力；另一方面，公司围绕健康险业务纵深拓展，延伸出健康管理、信息技术服务、药品福利管理等业务，外延内生协同并进。 政商合作是公司发展的主旋律，政保业务贡献近 10 年以来业务的主要增量。公司两大增量业务均为政保业务，Medicare Advantage（MA）方面，公司商业实践领先立法近 20 年，客户基础与实践经验深厚，优势明显；Medicare Plan D 方面，凭借 MA 计划积累的客户和与美国退休协会的深厚关系，叠加 PBM 业务布局，先发优势明显。 我们认为，“医药险”模式中“医”壁垒性最强，先后顺序决定难易程度。纵观联合健康的发展历程，其在医疗资源与保险业务的拓展上具有极其明显的先后顺序。公司成立之初，便积极收购 HMOs、健康计划，快速拓展服务网络，积累高壁垒的医疗资源之后，顺理成章地吸引大批量客户加入服务体系成为“会员”，实现市场的快速扩张，而后基于市场研判，加大健康险公司收购力度，大力发展团险业务，完善支付方业务布局。 当前，我国健康险仍需依托寿险、财产险经营，独立的医疗+保险产业生态始终未形成，这是我国为什么没有联合健康模式在公司商业模式层面的体现。 投资建议：结合联合健康模式，我们认为积极布局健康服务业务，在拓展业务增长点的同时也有利于加强健康险业务的竞争力。当前，中国太保、友邦保险与中国平安均在加速布局健康服务产业链，“保险产品+健康服务”融合已取得明显进展。重点推荐中国太保、友邦保险、中国平安。 风险提示：长端利率下降超预期；保险公司负债端改善慢于预期；医疗控费不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2021-11-22 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601601.SH 中国太保 27.86 买入 2.63 2.96 3.43 4.09 10.59 9.41 8.12 6.81 01299.HK 友邦保险 85.60 买入 0.48 0.54 0.61 0.70 23.5 20.9 18.4 16.1 601318.SH 中国平安 49.71 买入 7.83 6.39 7.74 9.02 6.35 7.78 6.42 5.51 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：PE=收盘价/EPS -41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%2020-112021-032021-07保险沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 联合健康：全球领先的健康与福利管理公司，链接保险与医药服务 ................................ 6 2. 1977-1987 年：诞生于《HMO 法案》出台之际，垂直集成战略铸就先发优势 ........... 10 2.1. 诞生于《HMO 法案》出台之际，HMO 注册人数快速增长 ......................................... 10 2.2. 以 HMO 为核心，垂直集成战略纵深发展 .......................................................................... 12 3. 1988-1990 年：管理式医疗话语权加强，健康服务拓展业务边界 ................................... 13 3.1. 管理式医疗话语权加强，华平投资注资叠加问责制引进实现扭亏为盈 .................. 13 3.2. 布局 Medicare 与 Medicaid 市场，贡献公司收入增量 ................................................... 14 3.3. 业务持续多元化发展，健康服务拓展业务边界 ................................................................ 15 4. 1991-1997 年：营收多元化发展，收购聚拢医疗资源构筑护城河 ................................... 15 4.1. 营收多元化发展，联合健康由创业型公司向成熟型公司过渡 ..................................... 15 4.2. 设立首席兼并官，并购健康计划聚拢医疗资源 ................................................................ 16 5. 1998-2006 年：专注细分市场需求，政保商保双重发力拉升营收增速 .......................... 17 5.1. 业务重组后专注细分市场需求，竞争力加强 ..................................................................... 17 5.2. 商业公司运营政府业务立法完成，联合健康先发优势明显 .................................