商业贸易行业点评：叮咚买菜|21Q3营收营收、利润、盈利指引均大超预期，即时零售快速发展，前置仓模式有望得到验证

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券研究报告 2021 年 11 月 22 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 李田 联系人 litiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《商业贸易-行业点评:商贸行业点评 ： 京东业绩超预期，后二选一时代履约能力及供应链运营优势构筑公司壁垒、持续成长动能充沛》 2021-11-20 2 《商业贸易-行业点评:阿里巴巴 多因素冲击本季度平台电商承压、底部区间关 注 被 忽 略 的 中 长 期 积 极 因 素 》 2021-11-19 3 《商业贸易-行业点评:天猫稳中求变，电商延续平台多元化趋势，优质化妆品 国货成绩斐然》 2021-11-19 行业走势图 叮咚买菜 | 21Q3 营收、利润、盈利指引均大超预期，即时零售快速发展，前置仓模式有望得到验证 事件：公司发布三季报。2021Q3 实现营收 61.9 亿元，同比增长 111.0%，净利润-20.1 亿元 ,去年同期为-8.3 亿元，Non-GAAP 净亏损 19.8 亿元，去年同期为-8.3 亿元，Non-Gaap 净亏损率-31.9%，环比 Q2 进一步收窄 5.3pct，指引 Q4 改善幅度进一步加大，营收、利润、盈利指引均大超预期。 经营数据：21Q3 实现 GMV70.2 亿元，同比增长 107.7%；MAU 10.5 百万人，同比增长 120.3%，持续拉新+用户提频促进 GMV 加速增长；截止至 2021年 9 月末，公司前置仓数量 1375 家，环比 Q2 增 239 家，平均单仓订单量大幅提升。 板块：21Q3 商品销售收入 61.2 亿元，同比增长 111.2%，服务收入 0.7 亿元，同比增长 95.9%。营收高速增长，补贴折扣力度有所收窄。分区域来看，公司三季度持续开城，且老区销售增长强劲，长三角地区 GMV 同比增长64.8％；从用户表现来看，月均下单用户数首次超 1000 万，会员下单频次达 7.4 次/月，持续快速提升。消费者生鲜消费持续线上化+前置仓模式高用户黏性共同作用下，公司在各维度上业务规模持续扩张。 毛利率：21Q3 毛利率 18.2%，同比增长 0.7pct，主要由于公司优化产品结构，提高自有品牌和内部产品结构占比，同时避免传统的互联网营销策略，如价格激励等。公司自今年 Q2 毛利率逐季度提升，以预制菜和自有商品为高毛利代表的产品占比的加大，有望带动公司长期整体毛利率的持续提升。 费用：21Q3 履约费用 23.1 亿元，同比增长 120.8%，履约费用率 37.3%，同比增长 0.7pct，环比 Q2 增 0.8pct ，主要由于订单增加及单位订单金额的波动，后续随客单的提升及单仓订单量的增长，下降空间较大；21Q3 销售费用 4.3 亿元，同比增长 206.8%，主因获客而增加营销费用，销售费用率 6.9%，同比增长 2.1pct，主因新城销售占比提升拉升整体销售费用率，长期看销售费率摊薄趋势明显； 21Q3 管理费用 1.5 亿元，同比增长 78.0%，主要由于公司调整战略重点，管理费用率 2.5%，同比下降 0.4pct，规模效应下管理费率有所下降； 21Q3 研发费用 2.6 亿元，同比增长 197.5%，主要由于加大供应链及农业技术升级相关研发投入，研发费用率 4.2%，同比增长 1.3pct，研发投入先于收入贡献，长期来看有望回归正常。 利润：净利润-20.1 亿元 ,去年同期为-8.3 亿元，Non-GAAP 净亏损 19.8 亿元，去年同期为-8.3 亿元。Non-Gaap 净亏损率-31.9%，环比 Q2 进一步收窄 5.3pct，略超预期，Q4 收窄幅度有望进一步加大。 叮咚买菜三季度经营改善优于前期指引，GMV 规模增长和经营效率大超预期。战略方面，由增长优先兼顾效率到效率优先兼顾增长，公司持续发力调整产品结构，受益于即时零售行业的快速增长，具备较大的业务弹性，预计未来营收增长中枢或随开城放缓而下降，经营效率进一步提升，上海地区Q4UE 模型有望转正，盈利拐点实现有望提前验证前置仓模式商业可行性。 投资建议：即时零售行业加速发展，前置仓模式具备广阔空间，公司基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置，有望持续提升运营效率、扩大经营规模，后续盈利能力改善或具备持续性，现金流及利润打平或好于前期预期，强烈推荐。 风险提示：行业政策变动可能影响整体增速；公司净利润持续为负，处于亏损状态；市场竞争激烈。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2020-112021-032021-07商业贸易沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司发布三季报。2021Q3 实现营收 61.9 亿元，同比增长 111.0%，净利润-20.1 亿元 ,去年同期为-8.3 亿元，Non-GAAP 净亏损 19.8 亿元，去年同期为-8.3 亿元，Non-Gaap 净亏损率-31.9%，环比 Q2 进一步收窄 5.3pct，指引 Q4 改善幅度进一步加大，营收、利润、盈利指引均大超预期。 点评 经营数据：21Q3实现GMV70.2亿元，同比增长107.7%；MAU 10.5百万人，同比增长120.3%，持续拉新+用户提频促进 GMV 加速增长；截止至 2021 年 9 月末，公司前置仓数量 1375家，环比 Q2 增 239 家，平均单仓订单量大幅提升。 图 1：公司 2021 年 GMV（百万元）及增速（%） 资料来源：WInd，天风证券研究所 分板块来看，21Q3 商品销售收入 61.2 亿元，同比增长 111.2%，服务收入 0.7 亿元，同比增长 95.9%。营收高速增长，补贴折扣力度有所收窄。分区域来看，公司三季度持续开城，且老区销售增长强劲，长三角地区 GMV 同比增长 64.8％；从用户表现来看，月均下单用户数首次超 1000 万，会员下单频次达 7.4 次/月，持续快速提升。消费者生鲜消费持续线上化+前置仓模式高用户黏性共同作用下，公司在各维度上业务规模持续扩张。 毛利率：21Q3 毛利率 18.2%，同比增长 0.7pct，主要由于公司优化产品结构，提高自有品牌和内部产品结构占比，同时避免传统的互联网营销策略，如价格激励等。公司自今年Q2 毛利率逐季度提升，以预制菜和自有商品为高毛利代表的产品占比的加大，有望带动公司长期整体毛利率的持续提升。 图 2：公司 2020 年至今分季度毛利率（%） 4303.55378.27018.547.6%80.8%107.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0100020003000400050006000700080002021Q12021Q22021Q3GMV（百万）YoY（%） 行业报告 | 行业点评