恩捷股份：携手宁德，强强联合，龙头地位凸显

恩捷股份（002812） 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 恩捷股份：携手宁德，强强联合，龙头地位凸显 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,283 7,867 12,662 17,528 同比（%） 35.6 83.7 61.0 38.4 归母净利润（百万元） 1,116 2,512 4,386 6,075 同比（%） 31.3 125.2 74.6 38.5 每股收益（元/股） 1.25 2.82 4.91 6.81 P/E（倍） 219.26 97.36 55.77 40.26 投资要点  事件：公司与宁德时代签订《合作协议》，约定于中国境内共同投资设立平台公司，从事干法及湿法隔膜业务，该平台公司恩捷持股 51%，宁德时代持股 49%，总投资额 80 亿元，合资公司产能优先保障向宁德供应，且在本协议签署后的 5 年时间内，宁德时代优先采购恩捷股份在全球供货的全资子公司的湿法隔膜产品。  深度绑定宁德时代，强强联合，龙头地位稳固。平台公司的总投资额 80亿元，注册资本 15 亿元，公司先出资人民币 7.65 亿元，在满足协议约定的先决条件后，宁德时代再增资 7.35 亿元，最终公司持有 51%股权，宁德时代持有 49%股权。管理层方面，董事会中三名由恩捷股份提名，两名由宁德时代提名，董事长由恩捷股份指定，副董事长由宁德时代指定。合资公司共规划 16 亿平湿法和 20 亿平干法产能，我们预计宁德干法占比将逐渐提升，主要用于储能电池。此外，同等商务条件下，在本协议签署后的 5 年时间内，恩捷股份在全球供货的全资子公司的湿法产品产品向宁德时代优先供应，同时宁德时代优先对该等公司出货进行采购。公司与宁德时代强强联合，5 年内宁德优先采购恩捷产品，干法湿法产品兼备，公司干法技术已率先储备，全球隔膜龙头地位稳固。  公司加速产能布局，排产持续向上，2022 年维持高增速。2021 年 Q4 排产持续向上，公司满产满销，且由于隔膜行业非高能耗产业，限电对公司产能影响较小。公司 21 年全年出货有望达 28 亿平+，同比翻番以上。分客户来看，2021 全年我们预计 LG 贡献 3 亿平左右需求，三星及松下我们预计贡献 1-2 亿平需求，海外客户我们预计合计出货 5 亿平，消费类产品出货量 5 亿平，其余为国内动力类产品，宁德时代我们预计贡献主要增量。2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，我们预计 2022 年年底母卷产能有望达 65 亿平左右，全年出货我们预计达 50 亿平左右，同比 75%+。  盈利预测与投资评级：考虑到下游景气度持续，公司龙头地位稳固，我们 维 持 预 计 2021-2023 年 归 母 净 利 25.1/43.9/60.8 亿 元 ， 同 增125%/75%/39%，对应 PE 为 97x/56x/40x，我们继续给予 2022 年 70xPE，对应目标价 343.7 元，维持“买入”评级。  风险提示：政策不及预期、销量不及预期、竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 274.10 一年最低/最高价 94.01/319.00 市净率(倍) 19.09 流通 A 股市值(百万元) 203504.65 基础数据 [Table_Report] 相关研究 1、《恩捷股份（002812）：2021年三季报点评：单平盈利稳定，公司业绩基本符合预期》2021-10-26 2、《恩捷股份（002812）：公司量利齐升，高景气度持续，业绩基本符合预期》2021-10-10 3、《恩捷股份（002812）：隔膜满产满销，行业龙头地位稳固》2021-08-27 [Table_Author] 2021 年 11 月 12 日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn -34%0%34%69%103%137%171%206%2020-112021-032021-07恩捷股份沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：公司与宁德时代签订《合作协议》，约定于中国境内共同投资设立平台公司，从事干法及湿法隔膜业务，该平台公司恩捷持股 51%，宁德时代持股 49%，总投资额 80亿元，合资公司产能优先保障向宁德供应，且在本协议签署后的 5 年时间内，宁德时代优先采购恩捷股份在全球供货的全资子公司的湿法隔膜产品。 深度绑定宁德时代，强强联合，龙头地位稳固。平台公司的总投资额 80 亿元，注册资本 15 亿元，公司先出资人民币 7.65 亿元，在满足协议约定的先决条件后，宁德时代再增资 7.35 亿元，最终公司持有 51%股权，宁德时代持有 49%股权。管理层方面，董事会中三名由恩捷股份提名，两名由宁德时代提名，董事长由恩捷股份指定，副董事长由宁德时代指定。合资公司共规划 16 亿平湿法和 20 亿平干法产能，我们预计宁德干法占比将逐渐提升，主要用于储能电池。此外，同等商务条件下，在本协议签署后的 5 年时间内，恩捷股份在全球供货的全资子公司的湿法产品产品向宁德时代优先供应，同时宁德时代优先对该等公司出货进行采购。公司与宁德时代强强联合，5 年内宁德优先采购恩捷产品，干法湿法产品兼备，公司干法技术已率先储备，全球隔膜龙头地位稳固。 图 1：合资公司股权结构 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 下游需求旺盛，电池厂加速锁定隔膜产能，隔膜行业供不应求。由于隔膜厂商扩产受限于进口设备产能，行业供不应求，电池厂加大对隔膜行业布局，此前亿纬与恩捷公告拟在荆门建设 16 亿平基膜及涂覆产线，本次宁德加大与恩捷合作，进一步锁定合资公司以及全资子公司产能，从而保障隔膜供应。公司锁定设备供应商日本制钢所产能，每年对应 25-30 条线产能扩张，叠加制钢所开始小规模扩产，公司产能扩张提速，扩张速度领先同行，我们预计 22 年出货 50 亿平左右，同比 75%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司在线涂覆落地，涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。 公司加速产能布局，排产持续向上，2022 年维持高增速。2021 年 Q4 排产持续向上，公司满产满销，且由于隔膜行业非高能耗产业，限电对公司产能影响较小。公司 21年全年出货有望达 28 亿平+，同比翻番以上。分客户来看，2021 全年我们预计 LG 贡献3 亿平左右需求，三星及松下我们预计贡献 1-2 亿平需求，海外客户我们预计合计出货