全球央行货币政策的决定性变量

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 全球央行货币政策的决定性变量 证券研究报告 2021 年 11 月 8 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《对房地产税的几个重要判断》 2021-10-26 2 《消费复苏动能为何持续缺失》 2021-10-22 3 《 不 容 忽 视 的 能 源 真 相 》 2020-10-18 当前各国央行在决定货币政策是否收紧时，主要顾虑的是通胀过高，是否充分就业和经济高于潜在增速等只是辅助参考。疫情之后各国经济复苏不同程度低于疫情前，仅从经济恢复的情况来看不足以紧缩货币，只有持续高通胀可能引发“薪资上涨-通胀预期上涨”的“通胀螺旋”，是央行需要收缩货币的主要原因。 风险提示：就业不及预期，油价超预期上涨，薪资持续上涨 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 疫情后，全球经济效率低于疫情前，通胀水平高于疫情前，进入滞胀的环境。同样的失业率和通胀率对应着低于历史水平的经济环境。比如美国通胀已经持续远高于 2%的平均通胀目标，失业率也降至疫情前的水平，但劳动参与率距离疫情前还有较大差距。当各国进入疫情后的新常态时，什么才是各国央行货币政策的决定性变量？ 当前在发达经济体的央行中，加拿大央行、英国央行和挪威央行最鹰派；日本央行、瑞士央行最鸽派，美联储和欧央行属于偏鸽派。 美联储于 11 月开始缩减 QE，将每月减少购买 150 亿美元债券（其中 100 亿美元是国债，50 亿美元是抵押贷款支持证券），预计于明年年中完成 Taper，但距离加息还有较长时间。 加拿大已经宣布从 11 月 1 日开始结束购债计划，并暗示最早明年 4 月开启加息。英国央行可能在年内开始加息。英央行行长贝利认为能源价格上涨意味着通货膨胀“将持续更长时间”，央行“必须采取行动”遏制通胀，此后市场押注英央行最快将在 11 月开始加息。 欧央行和日本央行的态度较为鸽派。欧央行的紧急抗疫购债计划（PEPP）将至少持续到2022 年 3 月底，最终结束时间点取决于疫情结束时间，目前购债速度较前两个季度放缓。资产购买计划（APP）的购债速度继续以 200 亿欧元/月的规模进行，直到“第一次加息前不久”。但是由于欧元区经济发展不平衡，拉加德表示不会在 2022 年开始加息。 日本央行由于通胀远低于 2%的目标，将继续维持极其宽松的货币政策。 在新兴经济体的央行中，巴西央行自 3 月以来已经 6 次加息。印度央行选择按兵不动。 表 1：各国央行政策与经济环境 对 taper 和加息的态度 货币政策目标 经济 就业 通胀 美国 美联储宣布 11 月开始 taper，但加息需要等待就业市场的进一步恢复，9 月点阵图显示有半数 FOMC官员预计2022年将首次加息。 稳定物价 通胀 2%充分就业 经济增长放缓 9 月非农新增就业疲软，失业人数也仍高于疫情前 9 月 CPI仍处在5.4%高位 欧元区 维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在 1.85 万亿欧元不变，资产购买计划（APP）的购债速度维持在每月 200 亿欧元不变。维持主要再融资利率0%、边际借贷利率 0.25%和存款机制利率-0.5%不变。明年加息可能性不大。 稳定物价 通胀 2% 3 季度GDP 环比增速 2.2%,创一年新高 3 季度就业率增长0.5%，但仍然没有恢复到疫情前水平 10 月 CPI同比增速3.7% 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 英国 央行“必须采取行动”遏制通胀”,预计 2021年四季度将首次加息至 0.25%，明年料将 TAPER。 稳定物价 通胀 2% 夏天疫情令经济放缓，预计英国经济将在2022 年初恢复至疫情前的水平 劳动力市场恢复强劲 9 月 CPI 3.2% 日本 日本央行将继续保持量化宽松，包括大量购买ETF，直至通货膨胀达到 2%的目标。 稳定物价 通胀 2% 经济缓慢复苏，出口走强，消费“仍然非常疲软” 失业率 3%，较疫情前的2.5%仍有差距 9 月通胀仅 0.2% 巴西 巴西央行在 10 月会议上再次加息150 个基点至7.75%。预计到今年底前该国基准利率将升至9.25%，而到明年底前基准利率将升至 10.25%。 控制通货膨胀3.75%~ 5.25% (今年) 经济增速不断下调，预计明年经济增长1.2%-1.4% 失业率仍然处在 13.7%的高位 9 月份CPI 10.25%（2016年 2 月以来最高值） 加拿大 7 月开始 Taper, 11 月 1 日开始结束购债计划，并暗示最早明年 4月开启加息。 稳定物价 通胀 2% 经济增速逐渐放缓 就业人数恢复到疫情前水平，但工作时长仍低于疫情前，失业率6.9%高于疫情前的 5.6%，长期失业人数是疫情前的两倍 9 月通胀 4.4%（ 2003 年以来的最高水平） 印度 认为经济尚未恢复到可以快速缩紧流动性的程度， taper 和加息应该是一个非常循序渐进的过程。希望基本利率保持在低位。 稳定物价 通胀2%~6% 经济持续增长 疫苗接种进度影响经济恢复，近期修复较快，预计在 2021年经济增长 9.5% 5 月疫情缓和后劳动力市场开始修复，但近期就业恢复速度明显放缓，受薪雇员和新增就业均减少 9 月 CPI回落至4.4% 资料来源：华尔街见闻，天风证券研究所 新冠疫情持续至今，各国经济产出、就业、疫苗接种率、疫情严重程度和通胀等指标各不相同，一些指标比如通胀和就业的差异显著。我们选取了 16 个除中国外的主要经济体，对其通胀、GDP 修复水平、PMI、失业率进行排序。并以经济指标排序为自变量、各国央行收紧程度排序为应变量，使用 ordered logit 模型进行了多因子回归。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 2：对各国货币政策和经济状况做排序，货币政策一项数值越大表示货币政策收紧程度越高，其它各项数值越大表示该指标水平越高 monetary policy GDP PMI unemployment inflation 美国 7 14 15 13 11 欧元区 6 4 13 8 9 日本 1 8 4 2 1 英国 10 3 11 11 8 巴西 16 12 8 15 16 加拿大 9 6 10 9 10 印度 3 2 7 14 13 俄罗斯 15 1 1 4 14 南非 11 7 3 16 5 韩国 13 15 6 6 7 希腊 8 13 12 7 2 澳大利亚 4 16 9 10 6 墨西哥 14 5 2 12 15 印度尼西亚 5 9 5 1 4 瑞士 2 11 16 3 3 挪威 12 10 14 5 12 资料来源：Bloomberg，天风证