汽车经销行业信用状况跟踪：产业链弱势端，流动性压力大

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2018 年 7 月 11 日 信用 固定收益研究组 鲁雁君 许 艳 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117050013 Yanjun.Lu@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 姬江帆 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn 产业链弱势端，流动性压力大 ——汽车经销行业信用状况跟踪 汽车经销行业状况跟踪 汽车经销行业处于汽车产业链下游，汽车经销商以民企为主，与以国企为主的大型整车厂相比，相对处于弱势地位。该行业整体看营运资金被占压情况较严重，经营活动现金流普遍不佳，叠加 4S 店扩张等支出较大导致现金流缺口推升杠杆水平，同时应付票据结算也较多，考虑应付票据后其实际债务负担较重。以百强经销商为代表的汽车经销业近年来整车销量和 4S 店网点数量逐年增长，但销量增速除 16 年得益于购臵税减半增收政策出现反弹外，整体呈持续下行趋势，网点数量增速波动下行。营收和盈利方面，百强经销商营收规模逐年增长，增速波动下滑，盈利水平下降至15 年低位后有所回升。业务结构方面，新车销售仍为经销商的主要营收来源，同时二手车销售、售后维护、金融保险等非新车业务占比逐年提升。行业集中度目前仍然较低，但近年来明显提升，头部经销商在营收规模上的领先优势稳固甚至有所扩大。库存压力方面，经销商库存去化在购臵税优惠政策存续期相对较好，但整体仍面临较大库存压力。 行业趋势展望及信用分析核心关注因素 我国汽车经销行业将长期处于中低速增长阶段，行业内粗放式扩张减少、并购事件增多，预计行业集中度持续提升，有利于头部经销商。同时，新《汽车销售管理办法》允许授权体系与非授权体系并存，将促进汽车流通渠道多元化，有利于大型经销商扩展多品牌及多渠道运营。随着存量市场特征愈发明显，售后维护、二手车交易、金融保险租赁等汽车后市场业务的收入和利润占比有望稳步提升，有利于后市场业务占比较高的经销商。而得益于消费升级和渠道下沉、较高的客户黏性以及相对集中的新品周期，豪车经销商有望占据优势地位。此外，近期金融严监管背景下，以民企为主的汽车经销行业面临更大的外部融资压力，需更加关注现金流和流动性指标。综上所述，结合行业趋势及再融资环境，我们认为近期汽车经销行业发行人的信用分析核心关注因素主要包括：营收规模，单店毛利，后市场业务占比，自由现金流，考虑票据后的杠杆水平及流动性状况，资产受限情况及变现能力。 行业发行人信用状况点评 总体上看，汽车经销行业发行人 15 年以来营收规模、盈利水平总体改善。但样本发行人现金流表现不及盈利，盈利变现明显恶化，特别是大规模发行人现金流的恶化更加明显。考虑现金流恶化和票据结算因素后，样本发行人实际偿债能力和流动性状况仍然较弱。具体来看：（1）民企上市公司广汇股份及其核心子公司广汇有限规模优势明显，但单店毛利及后市场业务占比处于行业中下水平，积累了较大的自由现金流缺口，债务负担较重，流动性压力大，均维持中金评分 5 不变。（2）永达、正通、恒信和润华均为民企，其中永达和正通规模相对较大，且豪车和后市场业务占比较高，单店毛利较好，不过 17 年以来现金流恶化明显。恒信和润华均为区域型经销商，规模较小，不过近年盈利变现尚可且投资可控，未有明显自由现金流缺口。这四家发行人均存在一定短期周转压力，其中永达和恒信债务负担和周转压力更高一些，此外恒信和润华受限资产较多，进一步融资空间有限。综合考虑，我们将恒信评分下调一小档至 5，润华评分下调一小档至 5+，永达和正通暂维持 5+不变。（3）国机为央企上市子公司，但与传统意义上的汽车经销商盈利模式不同，主营进口汽车批发及贸易业务，汽车零售业务规模小且单店毛利低，自由现金流波动较大带动杠杆水平先降后升，目前债务负担仍重，而流动性压力上升较快，中金评分下调一小档至 4-。 中金公司固定收益研究：2018 年 7 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 汽车经销行业状况跟踪 汽车是重要的工业品和消费品，产业链自上而下涵盖有色金属材料、零部件、整车生产、经销以及售后等多个环节，根据中国汽车工业协会数据，17 年我国实现汽车产销量分别达 2,901.54 万辆、2,887.89 万辆，同比均增长约 3%，其中乘用车产销量分别为 2,480.67 万辆、2,471.83 万辆，连续多年位列世界首位。随着我国汽车保有量数据持续上升，汽车产销增速已明显下降，脱离高速增长阶段。 汽车经销行业在产业链中处于弱势地位，易受整车厂商占款，现金流普遍不佳。汽车经销行业处于汽车产业链末端、整车厂下游，直接对接汽车终端用户，按销售渠道不同分为品牌授权 4S 店、多品牌汽车超市、二手车交易市场、电商平台等，目前仍以 4S 店为主要销售渠道。汽车经销商以民企为主，相对以国企为主的大型整车厂处于弱势地位，本身营运资金就受到存货、预付款项等科目的较多占用，同时由于从事融资租赁业务、应收厂商返利等存在一定规模的应收类款项，经营活动现金流普遍不佳；同时由于新建、收购 4S 店等固定资产投资支出，导致投资活动现金流出现净流出。故而汽车经销商通常存在一定程度的现金流缺口，为弥补缺口进行外部融资推升杠杆水平；叠加经销商在向上游整车厂支付货款时普遍采用票据结算，考虑应付票据后其实际债务负担高于账面所示，由于不佳的自由现金流状况，整体看偿债压力较重。 近年来汽车百强经销商整车销量和 4S 店网点数量逐年增长，销量增速除 16 年得益于购臵税减半征收政策出现反弹外整体呈持续下行趋势，网点数量增速波动下行。如图表 1，近年来与产业链趋势同步，汽车经销行业的整车销量虽逐年上升，但增速明显放缓。以百强经销商为代表，11 年共计销售整车 392 万辆，同比增速高达40.91%；此后总销量持续扩张，15 年已达 653.4 万辆，但增速下滑至历史低点的 4.41%；15 年 9 月 29 日国务院常务会议决定，自 15 年 10 月 1 日至 16 年 12 月 31日，对购买 1.6 升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购臵税的优惠政策，受此影响 16 年百强经销商整车销量猛增至 788.5 万辆，同比增长达 20.68%；17 年虽然仍有一定购臵税减免政策，但力度不及以往（15 年 10 月至 16年 12月小排量汽车购臵税税率由 10%减免至 5%，17 年减免力度退坡，由 10%减免至 7.5%，18 年起退出购臵税减免，见图表 7），叠加 16 年政策对于市场需求的透支，17 年百强经销商整车销量为 847.9 万辆，增速断崖式下滑至 7.53%，为历史次低位。与此同时，百强经销商 4S 店数量也逐年增长，增速上虽呈现出一定波动但整体也呈下降