全球科技互联网行业：天风问答系列，海外五问五答之全球监管进程和未来方向

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 全球科技互联网 证券研究报告 2021 年 10 月 17 日 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 李泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 天风问答系列：海外五问五答之全球监管进程和未来方向 问题一：如何看待美债利率提升 QE 缩减下的美股科技板块与新兴市场？ 我们认为：1）市场对三季度的美国 GDP 增速仍处在分歧之中。由于 Delta 变种，供应链和海运的困难，劳工短缺，亚特兰大联储的 GDP 三季度预测迅速下调，从 8 月份的 6.1%下调到十月份的 1.3%， 尽管一致预期（5.1%）相对较为乐观，但三季度季报后指引可能存压。我们认为道指 500 的回调幅度将由企业盈利的回调速度所决定。2）需求上软件强于硬件，估值上价值股压力小于成长股。我们相信全球 IT 硬件采购的需求，在返回办公室等驱动购买的强劲的半年之后，可能有所回落，而下一年云转型的需求将继续维持强劲。对于高估值的 SaaS板块，高估值的公司在利率每上行 1%上可能估值多调整 10%。 问题二：现阶段海外科技巨头监管趋势如何？ 2017 年以来欧盟持续加强监管力度，反垄断调查的频率、处罚力度以及方式方法的创新位居前列，起到示范作用。2019 年起美国对于互联网平台的执法调查开始活跃，2020 年众议院发布调查报告后，反垄断监管明显发力。当前欧美司法机构对四大科技的主要关注的方向包括：1）滥用平台支配地位限制竞争；2）收购其他公司构成限制竞争；3、违规获取和使用个人隐私信息；4、苹果/谷歌应用商店抽成与垄断地位。 问题三：中国互联网监管进程如何？未来需要关注哪些方向？ 预计“反垄断和防止资本无序扩张”将是长期政策目标，8 月末深改委会议提监管初见成效，市场对互联网的整体政策预期逐步趋稳，关注年末决策层会议表态。目前中国科技互联网监管“制度化”推进的特征愈加明显，政策可预期性有所提高。其中平台经济反垄断监管机制已相对成熟，典型案例落地后或进入常态化阶段。下半年来，公平竞争、数据安全/隐私、在线娱乐、劳动保障、金融科技等领域监管逐步深化，多数已经或正在进入落实监管要求阶段。 后续 1-2 个季度关注重点方向包括：1)数据安全领域重点执法案例的落地；2）个人信息保护以及算法推荐方面的监管细则落地和实际执行情况；3)在线泛娱乐领域的未成年人防沉迷、内容治理和消费管控的推进和延展；4）平台互联互通第二阶段的监管具体要求和商业合作方案；5）灵活就业劳动着权益保障的制度和试点的细则；6）金融科技监管细则，以及腾讯金融业务整体重组的潜在可能。 问题四：中国主要科技互联网企业中长期潜在增长点有哪些？ 从中长期来看，我们认为，中国头部互联网企业仍拥有较强的增长潜力。从互联网行业角度而言，1）中国企业在手游/短视频领域产品先发优势明显，积极拥抱海外用户；2）企业数字化转型大势所趋，To B 业务潜力强劲，龙头互联网平台在加速布局云计算。从企业而言，超级平台在夯实基本盘同时，持续加大对新业务、新技术和生态的投入，虽然短期业绩会有所拖累，但可持续发展潜力和竞争优势得到进一步积累，前期投入的价值会逐步显现。 问题五：新兴科技核心发展方向有哪些？ 元宇宙是科技发展的综合体/新兴科技核心发展方向之一。我们将元宇宙的“科技-应用”发展正循环分为 6 层架构：底层硬科技（核心）、硬件计算平台、系统、软件、应用、以及让整个元宇宙生态运作起来的经济系统。我们认为，元宇宙的发展可能会经历三个不同的阶段，当前处于元宇宙的第一阶段，底层架构、关键核心技术、硬件条件、网络环境等尚未完全成熟，虽然距离终极元宇宙还非常遥远，但元宇宙不是造梦的概念。我们认为，其中元宇宙的部分核心关键技术的发展会在未来逐步落地及商业化应用，这或蕴含着巨大的产业机会。 风险提示：1、海外疫情控制不及预期；2、中美贸易摩擦；3、互联网监管趋严风险；4、流动性环境收紧超预期；5、海外市场竞争加剧。 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 问题一：如何看待美债利率提升 QE 缩减下的美股科技板块与新兴市场？ 美联储周三公布了 9 月 21-22 日 FOMC 会议的纪要文件。会议纪要显示，与会者们认为，美联储已接近实现其经济目标，很快可以通过降低每月资产购买的步伐来开始政策正常化。渐进式的缩减购债计划可能在 11 月中旬或 12 月中旬开始，到 2022 年年中可能会结束。 我们认为：1、市场对三季度的美国 GDP 增速仍处在分歧之中 由于 Delta 变种，供应链和海运的困难，劳工短缺，亚特兰大联储的 GDP 三季度预测迅速下调，从 8 月份的 6.1%下调到十月份的 1.3%， 尽管一致预期相对较为乐观，但三季度可能成为盈利高点，对于未来的盈利指引可能下调的担忧驱动权益市场回调。我们认为道指500 的回调幅度将由企业盈利的回调速度所决定。 图 1：3Q21 GDP 预测 资料来源：亚特兰大联储、天风证券研究所 2、需求上软件强于硬件，估值上价值股压力小于成长股 我们相信全球 IT 硬件采购的需求，在返回办公室等驱动购买的强劲的半年之后，可能有所回落，而下一年云转型的需求将继续维持强劲。 对于高估值且收入相对可预测，估值和折现率更紧密相关的 SaaS 板块，我们根据现金流折现简要测算美债利率上行对于不同公司的估值影响，认为高估值的公司在利率每上行 1%上可能相比价值股估值多下跌 10%。 图 2：对于不同贴现率下的 SaaS 估值的计算 CYCYCYCYCYCYCYCYCYCYCYCY2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EFCF2153354757049991369180723583030383347725846YOY392%56%42%48%42%37%32%31%29%27%25%23%无风险利率1.40%REV145319682473309138644830603873669207110491325915910风险溢价7.00%YOY49%35%26%25%25%25%25%22%25%20%20%20%β系数1.30FCF399.4663.21178.31885288441255898778610433137721749021688Rm8.40%YOY4%66%78%60%53%43%43%32%34%32%27%24%Ke10.50%REV4516.663398773.8114941459718100219012628231439377274527254327WACC10.50%YOY54%40%38%31%27%24%21%20%20%20%20%20%1+WACC110.50%FCF561