康复医院收购落地，连锁康复大有可为

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三星医疗（601567） 证券研究报告 2021 年 11 月 07 日 投资评级 行业 电气设备/电气自动化设备 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.74 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,386.57 流通 A 股股本(百万股) 1,386.57 A 股总市值(百万元) 19,051.46 流通 A 股市值(百万元) 19,051.46 每股净资产(元) 6.25 资产负债率(%) 36.97 一年内最高/最低(元) 22.29/5.98 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 张雪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020004 zhangxue@tfzq.com 李妞妞 联系人 liniuniu@tfzq.com 李慧瑶 联系人 lihuiyao@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三星医疗-季报点评:智能配用电业务短期承压，连锁康复业务快速发展》 2021-10-26 2 《三星医疗-首次覆盖报告:连锁康复医疗业务快速发展，传统主业扎实稳健》 2021-09-23 股价走势 康复医院收购落地，连锁康复大有可为 事件 2021 年 11 月 6 日，公司发布公告，杭州明州脑康康复医院和南昌明州康复医院完成工商变更登记，公司全资下属公司康复投资将直接持有杭州明州康复 84%股权、南昌明州康复 85%股权，杭州明州康复、南昌明州康复将纳入公司合并报表范围。 2 家康复医院业绩爬升优异，连锁康复大有可为 杭州明州康复：2018 年 9 月开业，2019 年 2 月纳入医保，开放床位 485张（总床位 485），2020 年实现营业收入 1.92 亿元，对应单床营收 39.69万元，净利润 3135.14 亿元，对应单床利润 6.46 万元，净利润率 16.3%。2021H1 营业收入 9981.53 万元，净利润 1428.29 万元，净利润率 14.31%。 南昌明州康复：2018 年 9 月开业，2019 年 7 月纳入医保，开放床位 129张（总床位 276 张），2020 年实现营业收入 4386.94 万元，对应单床营收34.01 万元，净利润 709.49 万元，对应单床利润 5.50 万元，净利润率 16.2%。2021H1 营业收入 3336.10 万元，净利润 657.68 万元，对应净利率 19.71%。 重症康复为特色，连锁康复业务持续推进 公司 2016 年成立首家重症康复医院——浙江明州康复医院（2017 年并购入上市公司体内），并差异化选择重症康复发展道路，体外通过奥克斯开云医疗投资关联医院近 30 家，已运营近 15 家，形成了可持续拓展复制的模式，连锁康复业务持续推进。随着人口老龄化和康复需求的持续增长，我们认为公司有望进一步扩大领先优势，预计未来 3-5 年是公司康复医疗服务快速发展期。 抚州医学院助力中长期发展，医疗服务发展非常重要的因素是“人才”，公司拿到抚州医学院举办权，并提出争取在 2023 年，将抚州医学院建设成为非营利性民办本科院校，有助于解决人才“卡脖子”问题，奠定扩张基础。 盈利预测与投资评级 三星医疗以重症康复为特色，与综合医院有效协同，ICU+康复+高压氧多学科合作，形成了可持续拓展复制的模式，随着人口老龄化和康复需求的持续增长，我们认为公司有望进一步扩大领先优势。考虑完成收购的 2 家康复医院，我们预计公司 2021-2023年营业收入为79.05/96.92/110.98亿元（前值 78.59/94.04/107.85 亿元），预测扣非归母净利润为 7.96/9.60/11.71 亿元（前值 7.93/9.20/11.28 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：医疗服务业绩不及预期的风险，未来投资并购康复医院速度不及预期的风险，智能配用电销售不及预期风险， 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,739.13 7,092.71 7,905.05 9,691.99 11,097.92 增长率(%) 14.80 5.25 11.45 22.60 14.51 EBITDA(百万元) 1,734.46 1,826.99 1,130.40 1,387.51 1,650.68 净利润(百万元) 1,036.05 956.12 796.04 960.14 1,170.89 增长率(%) 103.91 (7.71) (16.74) 20.61 21.95 EPS(元/股) 0.75 0.69 0.57 0.69 0.84 市盈率(P/E) 18.39 19.93 23.93 19.84 16.27 市净率(P/B) 2.37 2.21 2.03 1.84 1.65 市销率(P/S) 2.83 2.69 2.41 1.97 1.72 EV/EBITDA 3.40 2.35 11.58 8.52 6.77 资料来源：wind，天风证券研究所；注:2022-2023 年盈利预测不考虑未完成并购的医院，2021-2023 预测净利润为扣非归母净利润（未考虑非经常性损益） -16%15%46%77%108%139%170%2020-112021-032021-07三星医疗电气自动化设备 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2021 年 4 月，公司发布公告，拟变更“电力物联网产业园项目”募集资金 9.4 亿元用于收购杭州明州康复、南京明州康复和南昌明州康复 100%股权。 2021 年 5 月，公司发布公告，拟变更电力物联网产业园项目中募集资金用于收购医院股权的金额由 9.4 亿元调整为 7.942 亿元，收购杭州明州康复股权比例调整为 84%、南京明州康复股权比例调整为 85%、南昌明州康复股权比例调整为 85%。 2021 年 9 月，公司发布公告，因南京疫情可能对南京明州康复全年业绩造成影响，拟变更用于收购医院股权的金额由 7.942 亿元调整为 5.1632 亿元，维持收购杭州明州康复股权比例 84%不变，维持收购南昌明州康复股权比例 85%不变；取消收购南京明州康复 85%股权。 2021 年 11 月 6 日，公司发布公告，杭州明州脑康康复医院和南昌明州康复医院完成工商变更登记，公司全资下属公司康复投资将直接持有杭州明州康复 84%股权、南昌明州康复85%股权，杭州明州康复、南昌明州康复将纳入公司合并报表范围。 表 1：2021 年收购杭州明州康复/南昌明州康复 杭州明州康复 南昌明州康复 基本情况 设立时间 2017 年 9 月 29 日 2017 年 6 月 22 日 开业时间 2018 年 9 月 6 日 2018 年 9 月 19 日 医保开通时间 2019 年 2 月 21 日 2019 年 7 月 3 日 2020 年床位数量（张） 总床 48