品类结构持续优化，直营比例提升推广力度加大

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 飞科电器（603868） 证券研究报告 2021 年 11 月 01 日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 39.85 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 435.60 流通 A 股股本(百万股) 435.60 A 股总市值(百万元) 17,358.66 流通 A 股市值(百万元) 17,358.66 每股净资产(元) 6.67 资产负债率(%) 26.64 一年内最高/最低(元) 56.30/35.50 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《飞科电器-半年报点评:毛利提升渠道 改 革 完 成 ， 业 绩 增 长 可 期 》 2021-08-27 2 《飞科电器-季报点评:高价格带新品提升整体毛利率，销售情况逐步向好》 2020-10-28 3 《飞科电器-半年报点评:产品升级提升毛利率，积极拓展布局线上渠道》 2020-08-21 股价走势 品类结构持续优化，直营比例提升推广力度加大 事件：公司 2021 年前三季度实现营业收入 28.63 亿元，同比+14.31%，归母净利润5.03 亿元，同比+6.75%；其中 2021Q3 实现营业收入 11.12 亿元，同比+9.34%，归母净利润 1.89 亿元，同比+2.29%。 品类结构持续优化，渠道改革有序深化 产品端：公司前三季度营收实现稳步增长，上半年推出高定价产品得到消费者青睐，营收及盈利水平增长亮眼，进入 Q3 公司推新较少，但营收水平依然保持一定增速。而同时公司高端化产品有效提升公司毛利水平，进入 Q3 毛利率环比稳中略升，预计剃须刀、电吹风及电动牙刷等新品推出将继续助力盈利能力提升，同时拉动营收规模增长。渠道端：公司线上加大新兴渠道产品推广提升直营比例，如双十一使用头部主播带货等，预计公司销售费用率将持续处于高位；线下采取 KA 卖场“直供化”+区域分销“精细化”提升利润水平。 品类升级持续改善盈利能力，销售费用影响净利率 盈利能力：2021 年前三季度公司毛利率为 47.15%，同比+4.21pct，净利率为 17.53%，同比-1.26pct；其中 2021Q3 毛利率为 48.58%，同比+3.48pct，环比+0.23pct，净利率为 16.97%，同比-1.2pct，环比-1.89pct。 公司自上半年推出高端产品改善品类结构以来，三季度毛利率延续提升趋势，我们认为净利率下降主要系公司加大营销推广导致销售费用增加所致。费用方面：公司 2021 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 18.83%、3.3%、3.02%、-0.13%，同比+6.04、-0.38、+0.94、-0.05pct；其中 21Q3 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 19.85%、3%、3%、-0.13%，同比+5.34、-0.33、+0.69、-0.09pct。销售费用上涨为公司 2021 年以来大力发展自营电商，搭建线上运营团队，在内容社交平台的宣传推广力度加大所致；同时公司加大新品研发投入导致研发费用率上升。 周转情况改善，产品推广支出影响现金流 资产负债表：公司 2021 年前三季度应收票据和账款合计为 5.34 亿元，同比+19.32%。运营情况：公司 2021 年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 99.71、49.23 和 120.61 天，同比-19.34、-10.34 和-4.84 天，公司运营能力有所提升。现金流量表：公司 2021 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为 3.61 亿元，同比-40.17%；其中 2021Q3 经营活动产生的现金流量净额为 1.47 亿元，同比-42.74%。经营活动产生的现金流量净额减少主要系公司在内容社交平台直播和自播等形式进行产品宣传推广支出增加。 投资建议：展望未来，产品升级以及诸如电动牙刷、美姿电器等新品类拓展将成为公司营收的新增长点，同时提升公司毛利水平；而公司不断深化渠道改革，提高线上直营比例以及线下推进直供营销模式将进一步提升公司盈利能力。预计未来产品+渠道改进兑现，公司营收业绩更上一层楼。根据三季报情况，我们预计公司在利润上仍有一定压力，21-23 年净利润为 7、7.8、8.7 亿元（前值 7.2、8.3、9.6 亿元），对应动态估值为 24.7、22.3、19.9X，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；渠道改革进度不及预期；原材料价格波动风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,759.37 3,567.88 4,106.28 4,715.87 5,334.61 增长率(%) (5.46) (5.09) 15.09 14.85 13.12 EBITDA(百万元) 1,002.06 977.34 928.84 1,107.69 1,277.85 净利润(百万元) 685.82 638.28 703.04 780.21 872.83 增长率(%) (18.83) (6.93) 10.15 10.98 11.87 EPS(元/股) 1.57 1.47 1.61 1.79 2.00 市盈率(P/E) 25.31 27.20 24.69 22.25 19.89 市净率(P/B) 6.60 6.13 5.70 5.26 4.85 市销率(P/S) 4.62 4.87 4.23 3.68 3.25 EV/EBITDA 15.37 19.68 17.84 14.70 12.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-22%-14%-6%2%10%18%2020-112021-032021-07飞科电器白色家电沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司 2021 年前三季度实现营业收入 28.63 亿元，同比+14.31%，归母净利润 5.03 亿元，同比+6.75%；其中 2021Q3 实现营业收入 11.12 亿元，同比+9.34%，归母净利润 1.89 亿元，同比+2.29%。 图 1：2016 年-2021Q1-Q3 公司营收及同比变化 图 2：2016 年-2021Q1-Q3 公司归母净利润及同比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 品类结构持续优化，渠道改革有序深化 产品端：公司前三季度营收实现稳步增长，上半年推出高定价产品得到消费者青睐，营收及盈利水平增长亮眼，进入 Q3 公司推新较少，但营收水平依然保持一定增速。而同时公司高端化产品有效提升公司毛利水平，进入 Q3 毛利率环比稳中略升，预计剃须刀、电吹风及电动牙刷等新品推出将继续助力盈利能力提升，同时拉动营收规模增长。 渠道端：公司线上加大新兴渠道产品推广提升直营比例，如双十一使用头部