外销海运改善平稳增长，内销新品推出备战大促

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石头科技（688169） 证券研究报告 2021 年 11 月 02 日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6 个月评级 增持（维持评级） 当前价格 1004 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 66.79 流通 A 股股本(百万股) 45.00 A 股总市值(百万元) 67,057.59 流通 A 股市值(百万元) 45,180.30 每股净资产(元) 120.90 资产负债率(%) 14.15 一年内最高/最低(元) 1494.99/675.89 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石头科技-半年报点评:海运紧张影响单季度营收，公司加大费用投入》 2021-09-01 2 《石头科技-公司点评:海外销售持续景气，Q4 业绩再超预期》 2021-01-30 3 《石头科技-季报点评:海外市场营收高 速 增 长 ， 费 用 投 入 显 著 增 加 》 2020-10-30 股价走势 外销海运改善平稳增长，内销新品推出备战大促 事件：公司 2021 年前三季度实现营业收入 38.27 亿元，同比+28.43%，归母净利润 10.16 亿元，同比+12.98%；其中 2021Q3 实现营业收入14.79 亿元，同比+22.88%，归母净利润 3.64 亿元，同比-17.01%。 外销平稳增长，内销新品推出备战大促 分内外销看， 公司海外营收占比较高，三季度为国内一年中的销售淡季，假设国内单季度自有品牌营收占比与去年同期相似为 18%左右，则国内/海外营收增速分别为 38%/29%，我们预计外销在去年同期高基数的影响下仍实现平稳增长。内销方面，公司在 8 月底推出新款扫地机和新品类洗地机，目前在线上预售情况良好，有望为全年营收做出正向贡献。 产品结构变化影响毛利水平，公司加大直营费用投入 盈利能力：2021 年前三季度公司毛利率为 49.88%，同比-1.38pct，净利率为 26.55%，同比-3.63pct；其中 2021Q3 毛利率为 48.5%，同比-6.26pct，净利率为 24.64%，同比-11.84pct。我们认为可能是公司毛利率变化一方面是由于产品结构的改变，去年销售占比较高的 T7、T7 pro 毛利率相对较高，今年新品毛利率略低，使整体毛利率有所下降。 费用方面：公司 2021 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为13.4%、2.39%、8.13%、-1%，同比+1.04、+0.59、+2.33、+0.26pct；其中21Q3 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 14.98%、2.13%、7.58%、-1.02%，同比+4.05、+0.46、+1.94、-0.05pct。公司在 Q3 推出新品扫地机G10 和洗地机 U10，新品推广增加公司销售费用的投入。研发费用率上升主要由于公司加大新品研发投入，相应研发人员成本增加，以及本期股份支付费用增加所致。 海运情况略有好转，原材料采购略影响现金流 从资产负债表看，公司 2021 年前三季度货币资金+交易性金融资产为 51.27亿元，同比 9.71%，存货为 6.11 亿元，同比+13.67%，应收票据和账款合计为 0.99 亿元，同比+8.24%。从周转看，公司 2021 年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 69.79、7.31 和 78.3 天，同比-9.94、-41.8 和-10.17 天。Q3 海运情况虽较为紧张，但较 Q2 有所缓解，公司库存水平有所好转。从现金流看，公司 2021 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为 11.49 亿元，同比-17.24%，其中购买商品、接受劳务支付的现金24.17 亿元，同比+39.07%；其中 2021Q3 经营活动产生的现金流量净额为2.65 亿元，同比-49.96%，其中购买商品、接受劳务支付的现金 10.75 亿元，同比+30.13%。 投资建议：公司大促前推出新品扫地机与新品类洗地机，目前预售情况良好，预计将为公司全年营收做出正向贡献。同时公司加强国内新品推广，加大研发投入，未来有望进一步巩固和扩大公司的市占率和品牌影响力。根据公司季报的情况，我们适当下调了毛利率水平，预计 21-23 年净利润为 15、19、23 亿元（21-22 年前值为 17、22、27 亿元），当前股价对应动态估值为 48x、42x、35x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,204.90 4,530.44 6,065.45 7,867.16 9,848.89 增长率(%) 37.81 7.74 33.88 29.70 25.19 EBITDA(百万元) 1,139.50 1,823.08 1,808.82 2,280.68 2,593.22 净利润(百万元) 782.86 1,369.41 1,542.32 1,865.66 2,257.70 增长率(%) 154.52 74.92 12.63 20.96 21.01 EPS(元/股) 11.72 20.50 23.09 27.93 33.80 市盈率(P/E) 83.44 47.70 42.35 35.01 28.93 市净率(P/B) 44.00 9.18 7.59 6.37 5.32 市销率(P/S) 15.53 14.42 10.77 8.30 6.63 EV/EBITDA 0.00 34.02 31.68 24.24 20.77 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-6%8%22%36%50%64%2020-112021-032021-072021-11石头科技通用机械沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司 2021 年前三季度实现营业收入 38.27 亿元，同比+28.43%，归母净利润 10.16 亿元，同比+12.98%；其中 2021Q3 实现营业收入 14.79 亿元，同比+22.88%，归母净利润 3.64 亿元，同比-17.01%。 图 1：2016 年-2021Q1-Q3 公司营收及同比变化 图 2：2016 年-2021Q1-Q3 公司归母净利润及同比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 外销平稳增长，内销新品推出备战大促 分内外销看， 公司海外营收占比较高，三季度为国内一年中的销售淡季，假设国内单季度自有品牌营收占比与去年同期相似为 18%左右，则国内/海外营收增速分别为 38%/29%，我们预计外销在去年同期高基数的影响下仍实现平稳增长。内销方面，公司在 8 月底推出新款扫地机和新品类洗地机，目