盈利能力强劲，轻奢运动休闲龙头高质量发展

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 比音勒芬（002832） 证券研究报告 2021 年 10 月 29 日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 24.42 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 550.03 流通 A 股股本(百万股) 368.75 A 股总市值(百万元) 13,431.85 流通 A 股市值(百万元) 9,004.76 每股净资产(元) 5.38 资产负债率(%) 27.55 一年内最高/最低(元) 29.69/14.20 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《比音勒芬-公司深度研究:轻奢运动休闲龙头， 打造高品 质生 活方式》 2021-10-25 2 《比音勒芬-半年报点评:21H1 业绩高增 52%，盈利能力显著提升，多维营销助力成长》 2021-08-18 3 《比音勒芬-公司点评:21Q2 业绩继续高增，多维深耕巩固细分龙头优势》 2021-06-06 股价走势 盈利能力强劲，轻奢运动休闲龙头高质量发展 21Q3 归母净利较 19Q3 增长 56%，保持强劲增长势头 21Q1-3 公司营收 17.15 亿元，同比增长 24.55％；Q1-Q3 营收及增速分别为 5.32（+45.17%）、4.90（+22.44%）、6.93（+13.55%）亿元，21Q3 受 20Q3高基数影响，相较 19Q3 增长 45%； 21Q1-3 归母净利 4.59 亿元，同比增长 31.66％，主要系随公司销售业绩增长，收入增加所致；Q1-Q3 归母净利及增速分别为 1.51（+55.09%）、0.95（+47.69%）、2.14（+14.04%）亿元，21Q3 较 19Q3 增长 56%。 2021 前三季度净利率同增 1.4pct 至 26.7%，继续领跑行业 公司毛利率同比增长 4.61pct 至 71.68%，归母净利率同比增长 1.44pct 至26.77%。21Q1-3，公司销售费用率 28.82%（+1.73pct）、管理费用率 5.85%（-0.56pct）、研发费用率 3.25%（+0.04pct）、财务费用率 0.01%（-0.31pct）。 存货周转效率显著提升，业务快速扩充带动现金流高速增长 截至 2021 年 9 月底公司存货规模达 6.45 亿元，同比减少 1.08％；2021Q1-3存货周转天数为 357.66 天，同比减少 37.25 天。现金流方面，公司 2021Q1-3经营性活动现金流净额为 6.87 亿元（+79.04%）。 公司以高尔夫运动时尚为品牌核心文化，旗下比音勒芬主品牌、威尼斯狂欢节精准卡位专业高尔夫运动时尚、旅游度假服饰细分市场，客观上来看具有较强的品牌辨识度，与市场同行形成差异化竞争。 运动服饰规模延续高景气度，政策催化利好公司长期成长。运动服装市场近年来保持较高增速，持续展现出高景气，市场潜力大。公司卡位中高端运动时尚细分市场，未来伴随着消费升级、健康生活观念普及，有望享受市场扩容红利。 优化线下渠道，稳步推进数字化运营，持续发力新零售。考虑到国内未来中产阶层快速扩容，公司将借势将渠道下沉扩充到三四线城市，充分发掘低线城市高端消费市场。公司积极布局线上渠道，通过“线下+线上”渠道融合布局，为客群提供更优质消费体验及便捷的消费服务。 维持盈利预测，维持买入评级。公司品牌覆盖高尔夫、轻奢休闲等场景，满足精英阶层着装需求和时尚品位，专注巩固品牌壁垒，提高管理效率、控费效率。我们预计公司 2021~2023 年营业收入分别为 23.4、28.1、33.6亿元，归母净利润分别为 6.1、7.7、9.8 亿元，对应 EPS 分别为 1.1、1.4、1.8 元，对应 P/E 分别为 22、17、14X。 风险提示：生产环节外包风险；存货余额较大风险；营销网络拓展带来的管理风险等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,825.52 1,937.60 2,341.43 2,805.51 3,361.31 增长率(%) 23.70 6.14 20.84 19.82 19.81 EBITDA(百万元) 593.32 752.69 742.26 936.67 1,177.23 净利润(百万元) 406.61 479.41 612.32 774.61 979.27 增长率(%) 39.13 17.90 27.73 26.50 26.42 EPS(元/股) 0.74 0.87 1.11 1.41 1.78 市盈率(P/E) 33.03 28.02 21.94 17.34 13.72 市净率(P/B) 6.86 5.74 4.37 3.76 3.19 市销率(P/S) 7.36 6.93 5.74 4.79 4.00 EV/EBITDA 12.23 10.89 15.44 12.31 9.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-7%5%17%29%41%53%2020-102021-022021-06比音勒芬服装家纺沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 21Q3 归母净利较 19Q3 增长 56%，保持强劲增长势头 21Q1-3 公司营收 17.15 亿元，同比增长 24.55％；Q1-Q3 营收及增速分别为 5.32（+45.17%）、4.90（+22.44%）、6.93（+13.55%）亿元，21Q3 受 20Q3 高基数影响，相较 19Q3 增长 45%； 21Q1-3 共实现归母净利 4.59 亿元，同比增长 31.66％，主要系随公司销售业绩增长，收入增加所致；其中 Q1、Q2、Q3 分别实现归母净利 1.51（+55.09%）、0.95（+47.69%）、2.14（+14.04%）亿元，21Q3 较 19Q3 增长 56%。 图 1：公司 20Q1-21Q3 营业总收入（亿元）及同比 图 2：公司 20Q1-21Q3 归母净利润（亿元）及同比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 2021 前三季度净利率同增 1.4pct 至 26.7%，继续领跑行业 1）公司毛利率同比增长 4.61pct 至 71.68%，归母净利率同比增长 1.44pct 至 26.77%。 图 3：公司近五年 Q1-3 毛利率/归母净利率 资料来源：wind，天风证券研究所 2）管理、财务费用率减少 21Q1-3，公司销售费用率 28.82%（+1.73pct）、管理费用率 5.85%（-0.56pct）、研发费用率 3.25%（+0.04pct）、财务费用率 0.01%（-0.31pct）。其中，销售费用增长主要系本期销售业绩增长，门店费用增加所致；财务费用减少主要系本期因银行定期存款利息增加所致。