量化专题报告：多因子系列之十六，基本面因子的收益分解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2021 年 08 月 21 日 量化专题报告 多因子系列之十六：基本面因子的收益分解 本报告研究了常见基本面因子的收益来源。基本面因子的收益来源于市场对基本面信息的反应不足，而反应不足的解释可以分为两种，由于行为不理性带来的反应滞后和由于认知错误带来的预期偏差。我们思考了不同基本面因子的收益来源，进而加深了对这些基本面因子的理解。 假设由反应滞后带来的超额收益会在下个财报前逐渐反应完全，而由预期偏差带来的超额收益在下个财报公告之后才会修正。因此我们定义因子在股票下个财报公告后业绩超预期带来的超额收益为预期偏差修正的超额收益，而在下个财报公告前获取的超额收益为反应滞后的超额收益，从而对因子收益进行分解。 超预期事件的超额收益主要来源于反应滞后。超预期事件后 120 个交易日超额收益十分显著，而反应滞后的收益占到 8 成以上，预期偏差的占比较小，即市场在这些股票下个财报前就反应了超预期利好消息中的大部分信息，但是由于投资者不理性的原因反应的较慢。 分析师因子的超额收益中预期偏差的占比较高。我们认为这是由于分析师的信息较为主观而且私有，当分析师对某只股票进行盈利修正时，市场可能并不会及时反应分析师报告中的信息，而当股票的财报发布时，市场才会发现分析师之前的修正是正确的，这些股票的业绩确实要好于预期，从而带来股票价格的修正。 不同财报类因子差别较大。单季度因子的收益基本上来源于反应滞后，其中单季度增速的预期偏差收益为负，说明市场最终会高估单季度增速高的股票的未来业绩。质量类因子的预期偏差收益较多，这较符合质量类因子的基本逻辑，即因子值高的股票未来业绩好，而市场未认知到这部分信息，从而在这些股票的下个财报公告后，超额收益较为明显。 基金重仓股因子中存在预期偏差修正的超额收益。机构重仓股在过去几年表现很好，但近期波动较大，因此有投资者认为机构重仓股因子是一种风格因子而并非 alpha 因子。通过测试我们发现重仓股在财报公告日附近相对于非重仓股超额收益显著，说明基金重仓股中包含对未来业绩的预测信息。 超预期策略在短期内并不会由于拥挤交易而失效。我们认为超预期策略的收益来源主要是投资者行为偏差带来的反应滞后，而 A 股市场的定价权仍然由主观投资者所主导，只要这些投资者的行为偏差未消失，那么短期内超预期策略就不会失效。我们通过分析师财报点评报告后的盈利修正行为观测到主观投资者的行为偏差现象较为稳定，因此我们继续看好超预期类策略在 A 股市场上的表现。 基本面量化策略的超额收益主要来源于投资者行为偏差带来的反应滞后。对于量化策略来说，由于我们大都使用的是公开财报数据，而较少使用前瞻的行业数据或者逻辑，在公司未来业绩上相对于市场上的其他投资者很难有领先性，因此我们能够获取的预期偏差收益较少，主要是获取反应滞后带来的超额收益，超额收益的预测能力大都在短期几个月之内，与本文的结论相符。如果能够提升预期偏差带来的收益，将给传统量化策略带来显著增量信息。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师 丁一凡 执业证书编号：S0680520100001 邮箱：dingyifan@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化专题报告：成长型行业投资模式的探讨》2021-08-18 2、《量化周报：当下风格很难切换到大盘蓝筹》2021-08-15 3、《量化专题报告：A 股收益预测框架——大类资产定价系列之三》2021-08-14 4、《量化分析报告：掘金 ETF：中证 500 投资正当时——国泰中证 500ETF 投资价值分析》2021-08-10 5、《量化分析报告：基思广益：跑赢赛道 ETF 容易吗？》2021-08-08 2021 年 08 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 综述......................................................................................................................................................... 3 二、 实证研究 .................................................................................................................................................. 4 2.1 超预期类策略 ............................................................................................................................................. 4 2.1.1 样本 ................................................................................................................................................. 4 2.1.2 反应滞后 .......................................................................................................................................... 5 2.1.3 预期偏差 .......................................................................................................................................... 6 2.1.4 收益分解 .......................................................................................................................................... 8 2.2 分析师类策略 ............................................................................................................................................. 9 2.3 财务因子 ....................