交通运输行业深度报告：鉴他山之石，快递价格战或柳暗花明

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强于大市（维持） 报告日期：2021 年 07 月 29 日 分析师：罗江南 S1070518060002 ☎ 021-31829705  luojiangnan@cgws.com 联系人（研究助理）：黄安 S1070120110035 ☎ 0755-83667984  huangan@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 鉴他山之石，快递价格战或柳暗花明 ——交通运输行业深度报告 股票名称 EPS PE 21E 22E 21E 22E 顺丰控股 1.14 1.63 49.88 34.88 韵达股份 0.55 0.69 25.09 20.00 圆通速递 0.59 0.68 15.44 13.40 申通快递 0.21 0.26 31.57 25.50 资料来源：长城证券研究院 ◼ 快递行业发展历程：发展趋势挂钩电商，竞争走向激烈后或将放缓。快递行业经历多年发展，从早期民营快递在获官方认可前以“黑快递”身份运营，到当前市场份额集中于少量民营龙头，我们认为发展历程可大致分为导入期、快速发展期、调整巩固期、竞争白热期四个阶段。在各阶段中，行业规模逐步挂钩电商市场，而规模的变化趋势又影响业内竞争格局。从导入期到快速发展期，电商市场的逐步成熟带动业务范围以电商件为主的民营快递企业成为市场主流；从快速发展期到调整巩固期，市场需求增速的放缓与行业内的价格竞争引发二三线快递公司出清，份额逐步向龙头集中；从调整巩固期到竞争白热期，龙头份额被新进入者极兔速递稀释，价格竞争进一步激化。而当前随着极兔份额的逐步提升与诉求的变化，行业发展或将进入价格战缓解的新阶段。 ◼ 鉴他山之石：价格战的三个阶段与一种结果。快递行业并非发生价格战的唯一行业。通过复盘其他行业价格战及竞争格局发展历程，我们可总结行业价格战对行业竞争格局的影响并确认快递行业当前所处阶段。我们选取了已完整经历价格战且具备参考意义的空调行业、啤酒行业。其中，空调行业经历三轮价格战，逐步出清二三线企业形成双寡头格局；2000 年初期的价格战，龙头在价格竞争的过程中逐步建立产业链优势，行业格局逐步形成。2015 年价格战则是阶段性供需错配引发的价格战，短期供需矛盾缓解后价格战立即结束，本质上是为解决问题的一时之举，并无较强的利润牺牲意愿。2019 年的价格战则为龙头建立产业优势后对后进者份额的挤压，价格战的发起方为行业龙头，反映的是龙头效率提升后的份额拉锯。空调行业启示我们不同阶段的价格战因其发起者诉求、行业格局不同呈现不同的特征，且股价多挂钩前置指标，表现早于价格实质性回升。而啤酒行业在 2013 年市场见顶回落后形成“3+2”格局，价格战随各方利益弱化而淡出，并在 2018 年前后发生存量市场下的最后一战，结束后龙头的垄断红利逐步释放。啤酒行业启示我们即使行业格局混乱座次并不明晰、退出成本相对较高，从增量市场进入存量市场后，仍在最后一战后进入利润主导期，且行业内仍存在 5 名主要玩家，价格战的终止并不以寡头垄断格局为前提。从其他行业的历史经验大致可以总结出，价格战遵循形成格局阶段脉冲式激烈价格战→增量转存量下的最后一战→格局平稳后阶段-15%-10%-5%0%5%10%21-0221-0321-0421-05交通运输沪深300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 交通运输行业 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 性供需错配引发的价格战这样的规律演进。格局形成中的价格战，参与者更注重长期的市场地位，对于短期利润主观牺牲意愿更强，而格局平稳后龙头的战略将由份额优先转至利润优先，价格变动基本可匹配成本变动。 ◼ 价格战或迎拐点，份额将向寡头集中。当前快递行业仍处于形成格局的价格战阶段，发起者诉求决定价格战幅度。近两年行业单价大幅下行主要系极兔崛起，而当前极兔快速起量后已占据可观份额，叠加巨额资金投入无以为继与一级市场投资者的潜在上市退出需求，其核心诉求或由份额逐步转至利润。而中期来看，需求侧的 B 端属性、产品较难异质化等因素，行业从 4-5 家的寡头竞争市场转变成 2-3 家的寡头垄断市场不一定能带来单票利润的大幅提升，价格战结束时点或早于市场预期。2020 年在极兔高速起量搅局下价格战进一步激化，单价下滑加剧，从 11 元左右逐步下滑至 10 元以下，降幅逐步扩至 10%以上并贴近 15%，但今年 Q2 以来价格竞争趋向缓和。行业单量维持高增，单价同比增速逐步缩窄至 11%附近，且环比无明显下滑趋势。其中通达系单价已出现回弹趋势，行业价格竞争或迎拐点。根据复盘空调、啤酒价格战所得经验，当前行业处于增量市场下单价拐点过后份额或进一步集中于寡头，而通达系中，中通、韵达具备相对优势，或成为未来寡头。中通作为行业内长期龙头，已经历多轮大规模融资投资，具备坚固资产壁垒。在经营层面，硬件上自动化分拣、高运力车队构筑中转成本优势；软件上“同建共享”理念下各环节参与方利益高度协调，避免经营过程中的利益冲突影响利润。韵达为近年行业亚军，目前价值相对低估。当前公司已进行密集融资奠基后续成长性，叠加前期战投德邦营造多业务协同、优势互补，保留优势的确定性较高，存在修复空间。 ◼ 风险提示：电商市场规模增长不及预期；快递行业单价改善不及预期；政策调控力度不及预期；行业价格竞争激烈程度高于预期。 pOzRsPoOzRoRyQxOsQqOmM6M8Q9PsQrRoMrQfQrRzRfQpPnP9PpNpOwMrQmMMYpNqQ 行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 快递行业发展历程：发展趋势挂钩电商，竞争走向激烈后或将放缓 ............................. 6 1.1 导入期（2010Q3 以前）：民企悉数入场探索，需求端主要系个人与公商务件...... 6 1.2 快速发展期（2010Q3-2015Q4）：需求端受益电商高增，供给端菜鸟加速标准化 8 1.3 调整巩固期（2016Q1-2020Q1）：需求端电商增速放缓，供给端行业出清加剧 .. 11 1.4 竞争白热期（2020Q2-2021Q1）：极兔起量稀释龙头份额，行业竞争进一步激化 .................................................................................................................................................... 14 2. 鉴他山之石：价格战的三个阶段与一种结局 ................................................................... 18 2.1 空调行业价格战：价格战加速份额向龙头集中，前置指标指导股价变动 ........... 18 2.2 啤酒行业价格战：市场玩家复杂竞