物流行业：被误解的大宗供应链，供应链行业六问六答

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 物流 证券研究报告 2021 年 07 月 13 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《物流-行业点评:业务量维持高增速，关注头部快递机会》 2021-01-19 2 《物流-行业点评:快递十一月业务量创历史新高》 2020-12-19 3 《物流-行业点评:快递十一月业务量 创历史新高》 2020-12-13 行业走势图 被误解的大宗供应链——供应链行业六问六答 ⚫ 供应链公司成长性好吗？好 市场认为，中国的大宗商品需求低增长，大宗供应链行业没有成长性。我们认为，大宗供应链大行业、小公司，头部公司基于竞争优势，市场份额快速提升。当前行业集中度低、国内龙头与国外龙头差距大，未来成长空间大，有望持续高增长。 ⚫ 供应链行业竞争门槛高吗？高 市场认为，大宗供应链本质上是贸易，缺乏竞争壁垒。我们认为，大宗供应链三重门槛决定了只有地方国企才能做大、做强、做久：一是资金成本决定只有国企才能做大，二是低利润率决定市场化企业才能盈利，三是风控要求决定经验丰富的企业才能活得久。 ⚫ 供应链公司盈利能力强吗？强 市场认为，供应链公司毛利率 2%、净利率 0.5%，盈利能力差。我们认为，低利润率的背后是高周转率，头部供应链公司的 ROE 有 10%以上，部分公司 ROE 接近 20%，盈利能力较强。 ⚫ 供应链公司的杠杆高吗？不高 市场认为，供应链公司资产负债率达到 70%左右，杠杆高。我们认为，尽管供应链公司财务杠杆高，但是经营杠杆和价格杠杆都很低，所以综合杠杆并不高。供应链公司的经营杠杆低：固定成本占比低，销量波动对利润率影响小；价格杠杆低：赚取服务费模式基本不承担价格风险，大宗商品价格波动对利润率影响小。 ⚫ 供应链公司现金流差吗？不差 市场认为，供应链业务需要垫资，未来经营性现金将持续流出。我们认为，业务高增长带来垫资需求增长，导致经营性现金流出，如果业务停止增长，经营性现金将流入。2016-20 年，多数供应链公司已经具备对上下游的占款能力。 ⚫ 头部供应链公司风险大吗？不大 市场认为，供应链公司面临商品价格波动、难以把控货权、应收款庞大，所以风险大。我们认为，头部供应链公司赚取服务费模式，不承担价格风险；货物存放于自管仓库或大型国有仓库，货权风险小；严格审查客户信用，应收款风险较小。在经济周期上行、大宗商品价格上涨阶段，供应链公司的风险较小。 投资建议：1、推荐激励优厚、业绩持续高增长的浙商中拓，目标价 24.81元，“买入”评级。2、关注市场份额持续提升的龙头公司：厦门象屿、厦门国贸、建发股份、物产中大。 风险提示：经济增速大幅下滑，大宗商品价格大跌，市场流动性大幅收紧。 -11%-7%-3%1%5%9%13%17%2020-072020-112021-03物流沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司成长性好吗？好 ..................................................................................................................... 4 2. 竞争门槛高吗？高 ......................................................................................................................... 5 3. 盈利能力强吗？强 ......................................................................................................................... 6 4. 杠杆高吗？不高 ............................................................................................................................. 7 5. 现金流差吗？不差 ......................................................................................................................... 8 6. 风险大吗？不大 ............................................................................................................................. 9 7. 投资建议 ........................................................................................................................................ 10 8. 风险提示 ........................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：大宗商品供应链行业呈现高增长 ................................................................................................... 4 图 2：2010-20 年头部公司供应链营收大幅增长 ................................................................................. 4 图 3：头部供应链公司的钢材市场份额在提升 ..................................................................................... 4 图 4：部分上市公司收缩供应链业务规模 .............................................................................................. 4 图 5：三家头部供应链公司的核心品类合计市场份额还很低 ......................................